清华五道口金融EMBA教授：详解A股与港股的良性互动发展

　　近日，清华五道口金融EMBA课程教授、中投公司副总经理祁斌撰文，分析了内地与香港资本市场的历史、特点与未来合作方向。他指出，不管是在过去、现在或者将来，A股市场与香港市场的竞争和合作，尤其是双方的相互补充、相互促进，对于中国资本市场的发展都尤为重要。最终的目标是要形成一个发挥沪、深、港三个市场各自比较优势，同时又深度融合一体化、具有巨大规模和深度、充分竞争、具备世界一流效率和监管水平的资本市场，成为与华尔街比肩的世界金融一极。

　　纵览全球资本市场，市场之间以竞争与合作促发展的特征十分明显，竞争如纳斯达克之于纽交所、纽约之于伦敦、新加坡之于香港；合作如美国与加拿大签定跨司法区域信息披露系统（MJDS），荷兰、法国、比利时、葡萄牙等国股市合并形成泛欧交易所（Euronext），以及德交所和伦交所拟议合并。而不管是在过去、现在或者将来，A股市场与香港市场的竞争和合作，尤其是双方的相互补充、相互促进，对于中国资本市场的发展都尤为重要。

　　对于A股市场来说，香港市场不仅在A股市场的成长过程中发挥了不可替代的窗口和桥头堡作用，而且，从长远来看，有一个地缘和文化相近而制度和机制基本与国际较高标准接轨的市场提供互动竞争和制度借鉴，是方方面面尚不完善的A股市场相对于全球其他新兴市场无可比拟的独特优势，如能善加利用，能有效地加快A股市场的现代化和国际化步伐，更好地服务于供给侧结构性改革和全面建成小康社会。

　　对于香港市场来说，中国内地经济对于香港市场的支撑也是过去二十年中其得以成长为比肩纽约、伦敦的国际金融中心的首要因素。展望未来，香港市场的繁荣，无论是融资，还是投资，将更加有赖于内地丰富的上市资源和巨大而快速增长的社会财富。对于内地经济体和投资者的高度依赖，以及仍将在世界与中国之间继续担当桥梁的角色，也使得香港市场在制度和监管方面必须做出巨大的调整，以适应市场的发展和市场参与者的需求。近期，香港市场交投清淡、估值较低、财富效应不强，一些内地在港上市企业从香港市场退市寻求回归A股上市，引发了港股被A股边缘化的担忧，挑战巨大。

　　随着A股市场发展和改革进入深水区，如何更好地以开放促改革，特别是利用好香港市场促进A股自身发展，同时也继续支持香港繁荣和稳定，实现相互促进和共同发展，需要全面考虑，统筹规划，是值得探讨的重要问题。本文试图对比分析了两地资本市场历史沿革、市场特征和各自特点，提出进一步促进两地市场良性互动、引导两地市场全面融合的总体方向和具体措施。

一、两地市场历史沿革与合作

　　当前香港已成为纽约和伦敦之外的全球第三大国际金融中心，其资本市场历史悠久，较为成熟，很早就进入发达市场序列。

　　香港在19世纪60年代就有股票交易，至今已逾150多年，从这个意义上来讲，香港市场的历史与国际上主要发达市场的历史可比，远长于二战后开始发展的绝大多数新兴市场。

　　近代香港市场的发展经历了两个重要转折。一是《戴维森报告》。上世纪70年代香港抓住金融全球化的机会开放市场,初步成为区域性金融中心和国际资本自由港，MSCI在1972年发布香港指数，并将其纳入发达市场指数。历史上香港市场国际游资套利和散户爆炒现象一直突出，市场投机氛围浓厚。1987年爆发的股灾是其发展的转折点。股灾后成立的一个研究小组对股灾进行总结形成的《戴维森报告》，深刻检讨香港市场缺乏监管等弊病。随后，香港成立了证监会，建立了现代资本市场监管基本框架。二是抓住了内地发展的契机。2000年前后成为包括H股在内的中资公司海外上市的首选地，市场规模飞速发展，目前中资股上市公司数占香港市场50%以上，市值占60%以上，交易额占70%以上，香港实现了转型升级，成为国际金融中心之一。进入21世纪后，香港又乘人民币国际化的东风，以建立人民币离岸金融中心为契机，利用“沪港通”等机制，正在加快发展成为亚洲首屈一指乃至世界领先的国际金融中心。目前，港交所总市值3.05万亿美元，2015年IPO融资额全球第一。

　　A股市场上世纪90年代才逐步建立，为新兴资本市场，发展十分迅速，目前股票市值规模已达全球第二。A股在制度建设、投资者结构、市场国际化程度等方面离成熟市场尚有差距，转轨时期特点较为鲜明。依托于中国经济的迅速发展，A股市场体量巨大，其交易活跃、流动性充沛。经过二十多年的快速发展以及股权分置等重大改革的实施，A股市场初步形成了主板、中小企业板、创业板的多层次资本市场，股票交易活跃，投融资功能稳步提升，并拓展了期货及衍生品市场功能，促进证券基金期货经营机构和私募基金健康发展，积极推动资本市场双向开放，国际影响力显著提升，有力地支持了实体经济的发展。

　　两地市场互相开放、合力发展的格局初步形成。首先，内资企业在香港市场作用日渐显著，近年来的H股上市制度改革拓宽了内地企业去香港上市的通道，进一步强化了这一趋势，2015年香港市场获全球IPO融资额桂冠，其中80%是来自内地的企业以H股方式上市。其次，在QFII、RQFII、两地基金互认、“沪港通”等境内市场开放政策推出后，内地市场的开放程度不断提高，境内外资本市场的联动性也在会逐渐上升，如恒生指数与上证指数的相关系数从“沪港通”开通前的0.39上升到了0.51，上证综指与美国、欧洲的主要指数相关系数从2008年金融危机前的0.14上升至危机中后期的0.25。双方利用CEPA在中介服务机构等领域的开放程度也不断加深。第三，两地监管合作正不断取得新的成果，自两地监管部门于1993年签订《证券监管合作备忘录》、2007年签订备忘录附函后，两地在监管协作、监管互认、跨境投资者权益保护上已经有了很大提升，特别是在“沪港通”和即将开通的“深港通”框架下，两地监管合作将达到了一个新的高度。

二、内地与香港资本市场各自特点及面临的挑战

　　A股市场资源丰富，具有巨大潜力，但市场化、法制化改革任务仍然任重道远。Ａ股市场的优势在于体量上已成为全球第二大市场，拥有内地的广大资金来源和大量上市及拟上市公司，投资者活跃，发展前景远大。劣势在于历史较短，新兴和转轨特征依然较为明显，市场机制仍不健全，开放程度较低，机构投资者相对缺乏、散户为主，高换手、高波动等非理性特征明显，投资者保护等方面仍须提升。依托于世界第二大经济体和13亿人口，A股市场实现了迅速的扩张且有望继续快速成长，但市场的效率和监管的水平不能与之匹配，存在着巨大的隐患和风险，亟需快速提高方方面面的水平，跟上市场发展的步伐，以开放促改革是最为有效的手段之一。

　　香港市场虽然发展成熟，但是也面临着较大挑战。香港市场的优势在于市场化程度较高，市场监管较为完善，产品体系丰富，多空双方都可以自由地通过各种工具表达意见，而且其机构投资者众多，国际化程度较高，所形成的市场价格较为有效。与A股相比，香港市场面临的挑战是本地经济基础较差，市场成交不活跃、估值较低。首先，香港地小人多，主要依靠转口贸易，服务业占其GDP比重超过90%，制造业薄弱，创新企业和高科技企业不足，本地经济对香港资本市场的支持力度在不断下降。其次，2014年下半年以来，两地市场在流动性和估值之间的比较差异愈发明显，特别是在美联储加息周期和内地经济下行压力下，港股市场估值持续偏低，财富效应不张、成交不活跃、近期港股上司公司退市回归内地上市的案例增多，都使得港股市场逐渐被A股边缘化的担忧逐渐升温。

　　中国资本市场改革发展的实践表明，推动与境外市场的互联互通和制度借鉴，以开放促改革，促使内地资本市场在市场建设、机构发展、监管水平提升等方面与成熟市场全方位对接，是资本市场发展和加快成熟的重要路径。而内地和香港两地的各自优势和特殊关系决定了A股市场与香港市场的进一步融合(Integration)是双方优势互补、应对各自挑战的重要抓手。这一融合不仅是二级市场乃至一级市场的融合，而更多的应该是整体制度框架的互相借鉴、完善和对接。两地市场的深度融合，一方面，可以满足中国实体经济发展和供给侧结构性改革的需要，并服务于新时期的国家对外开放战略，另一方面，也可以通过支持香港资本市场发展，为维护香港的繁荣稳定做出贡献。

三、推进两地资本市场融合的思考

　　进一步推进两地资本市场的互联互通，实现优势互补，形成两地市场的市场体系和监管制度深度融合，使中国资本市场从体量到质量都跻身全球第一梯队的成熟资本市场，服务好日益深入参与全球化进程的中国经济。为此，可沿着以下几个方向展开工作：

　　一是不断从投资者和上市公司层面推动互联互通机制，为进一步融合打下坚实基础。首先，“沪港通”为两地市场融合提供了有益的探索，日前，《深港通实施方案》已经获批，下一步应积极推进各项准备工作，稳妥推出深港通，逐步提高QFII、RQFII、QDII额度，探索适时调整投资者适当性制度，实现二级市场深度联通。其次，要支持香港保持和完善现行发行上市制度，维护好其市场成熟、国际化水平较高的特点，鼓励境内企业广泛采用A+H两地上市模式，分流A股IPO“堰塞湖”，为供给侧结构性改革和降杠杆、化解金融风险服务；第三，发挥香港市场投资者较为成熟、复杂金融产品包括金融衍生品较为丰富的优势，为进入A股的国际投资者提供避险场所，并为境内市场的金融衍生品市场发展提供实验和有益补充；第四，继续发挥香港区位优势，吸引跨国投行及资产管理机构在香港设立总部，继续支持中资金融机构和中资企业以香港市场作为国际化发展支点，使香港成为中国企业提升国际化水平、开展海外并购的重要平台。

　　二是加强交流和培训，深化两地监管合作。鼓励两地监管制度互相借鉴、提高监管互认程度、加强监管合作是市场融合的制度保障。监管合作主要是两个方面，第一，是深化两地在IOSCO多边备忘录和沪港通、深港通项下的监管和执法合作。第二，更为重要的是，要形成鼓励两地监管机构人员交流的制度安排，通过工作岗位交流、市场化选任等机制促进人员流动。定期举办培训班，对两地监管人员进行轮训，增进对对方市场的了解，从二级市场监管，到机构监管，到上市公司监管，促进内地监管人员全方位了解成熟市场先进监管机制和理念，真正实现制度借鉴。

　　三是做好和人民币国际化进程之间的衔接配合。两地市场最终的互联互通，以人民币资本项目可兑换为条件。互联互通和人民币国际化是一个互相促进的过程，一方面，人民币资本项目逐步实现自由兑换，可为两地市场估值合理互动创造条件，另一方面，两地市场互联互通，更多以内地资产为基础以人民币为计价货币的证券在香港发行和交易，对于扩大人民币海外资产池，增强人民币抗波动的能力，具有无可替代的重要意义。两地资本市场互联互通要充分考虑人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程，与其紧密衔接，相互促进，最终推动实现各自的政策目标。

　　我们的长远目标应是充分发挥各市场比较优势，形成充满活力的市场竞争格局，更好中国经济的转型和发展。近期来看，两地市场的合作将在A股市场发展仍不成熟、资本项目可兑换仍不完全的情况下进行的，港股市场依靠其发达、开放的市场平台，成为内地企业现代化、国际化发展不可或缺的平台，而A股市场依其巨大的上市资源和投资者群体，毫无疑问将成为承载中国经济转型发展的主舞台，两地市场的融合将是一个A股市场化法制化进程不断深化、两地市场制度机制逐步接轨和人民币资本项目壁垒逐步消除的过程。

　　中长期来看，随着这一过程的推进，两地市场的定位和生存空间将取决于各自的比较优势。沪、深和港三个市场应发展巩固各自特色，避免重复和同质化，发挥各自在产品工具、估值体系、服务水平、国际化水平等方面的比较优势，提高整体协同效应。最终的目标是要形成一个发挥各自比较优势，同时又深度融合一体化、具有巨大规模和深度、充分竞争、具备世界一流效率和监管水平的资本市场，成为与华尔街比肩的世界金融一极，为中国经济社会的供给侧结构性改革和“两个一百年”的奋斗目标提供强有力的支持。

• 来源|财新网

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