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上海高金教授陈欣:上市公司扎堆爆雷 逾百亿债市违约会造成哪些冲击波?

2018年05月11日15:26     智库商学院     阅读量:

  债券市场频频出现违约爆雷,国债期货也出现了闪跌。债市的违约现象是否会蔓延到股市呢?上海交通大学上海高级金融学院会计学教授陈欣,近日作客第一财经【财经头条】节目,解码上市公司债券违约对市场的冲击波威力究竟有多大?

  根据万得的数据显示,截止到5月7号,2018年以来已经有19支信用债出现违约,违约的主体增加到了10家,涉及的金额超过130亿元。为什么今年会发生这么多的债券违约现象,有没有一些特殊的原因?

  陈欣首先从大的背景分析,认为主要原因还是国家去杠杆的金融政策。这项金融政策主要针对的是国企,就是地方的融资平台。今年两会结束以后,地方融资平台资金非常紧,回款期很长,现金流覆盖不了负债,是靠着借新还旧实现资金的平衡。

  财政部23号文颁布后,市场利率不断提高,融资变得非常的难,原有的很多融资通道都断了。虽然政策主要是针对地方的融资平台,但是它有很多的溢出效应。上市公司应该是融资最方便的,如果其控股股东是国有企业,它在集团公司层面就有很多融资通道。所以集团公司往往不依赖上市公司的融资平台为整个集团公司融资。

  但是民营企业不一样,民营企业在集团公司层面融资手段不多,集团公司反过来要靠上市公司融资,造成了民营企业反而是上市公司容易出问题,而国有企业是集团公司容易出问题。

  今年以来上市公司出现债券违约的大部分都是民营企业,这里面还有很多深层次的原因,比如说整个资本市场的变化,比如说大股东股权质押的问题,比如说再融资审核变得更严格的问题,还有就是中小盘股票下跌的问题,造成壳的价值下跌。而且预计这种债券违约的趋势还有可能会继续蔓延下去,下半年我们也许会看到很多的债券继续违约,民营企业可能会爆发得更加严重一些。

  对于债券市场的影响,陈欣认为,首先可能造成一个整体的冲击,价格下降,风险偏好上升,利率上升;第二,高评级的公司和低评级公司的利差放大。

  因为我们债券的传统信用风险很小,传统上一直在刚性兑付,大家觉得不存在风险。所以造成高评级和低评级的债券,包括信用债和国债之间的利差非常小。当这个风险慢慢爆发出来,大家会突然意识到原来每个债券是不一样的,有的债券很安全,有的债券风险很大,它的利率就会不一样,之间的利差会扩大。

  债券违约对于上市公司的股指,股票的走势会产生哪些影响,会不会产生一系列的牵连作用?

  陈欣持肯定态度。他说,如果一个公司债券违约,对于股票价值的影响肯定是非常大的。美国当年发生过一起比较有名的安然事件。安然是一个非常大的公司,但标准普尔一旦给其信用评级下降,当天股票就跌了90%多,第二天又接着跌,曾经市值上千亿美元的公司在很短的时间就垮掉了。

  但是在中国情况是很不一样的,一是中国对于债权人的保护还比较弱。如果在美国违约了,债权人马上就可以开始启动破产程序。在中国进入破产程序要很长的时间,所以对于债权人的保护不是很强,但这反过来对于股东来说是好事。

  第二个原因,上市公司还有一个壳的价值,比如说前年大家估计的中位数是100亿,去年中位数换手估值是60亿左右,所以还有一个壳的价值在兜底。因此中国的股票,一旦上市公司债券违约了,股票的价格下跌并不是特别厉害,当然下跌还是会有。

  当投资人知道违约的消息以后,并不一定是应该卖出的时候,为什么呢?因为往往在公司正式宣布违约之前,这个消息其实已经早传出去了。投资者在知道一个公司的债券宣布违约之前,股票其实已经跌了很长时间了。等正式宣布违约的时候,可能已经有了一些处理或救助的办法,反而短期内有可能上涨。但是这个是从短期交易的角度,从长期的角度我们对于它的估值还是大打折扣了。

  比如前一段时间神雾环保,最开始是母公司出现问题,上市公司没有违约。但我们可以看到神雾环保的股票从2017年年中开始极剧下跌,等到今年1月时已经跌得比较厉害了,但是到2月1号停牌,3月中旬正式宣布违约,再之后等到股票复牌的时候,反而涨了几天。所以说我们中国市场的规律和国外市场规律是非常不一样的。

  尽管如此,陈欣还是建议投资者要非常小心,多研究公司具体的情况,多研究控股股东的情况。

  财政部23号文对于地方的影响,陈欣认为是非常大的。因为中国的情况比较特殊,中央出的很多政策,在地方并不一定得到完全的落实。每个地方有自己的自主权,在具体实施的时候会有一些特殊情况,不能一刀切。这次的文件强调从国有金融企业的角度加强监管,就相当于两头管。

  “我的理解是基本上能管住了,但现在导致地方的融资平台碰到了非常多的困难。”陈欣进一步分析,因为地方融资平台本身并不是完全市场化赢利的企业,它做的很多事情和很多投资都是为地方政府做的。比如说做一级土地开发,可能砸了几百亿下去,把一个地块开发出来,但是现金流一时半会儿回不来,要等到土地被卖掉了以后才能回笼现金。

  而土地被卖掉有一个过程,比如说需要建设用地的指标等一系列复杂因素,所以周期会比较长。我看过一些平台公司的财务报告,有的存货周转时间长达十年。

  运转周期这么长,对于金融企业、金融机构的影响会比较大,那么应该怎么做呢?

  陈欣表示,金融机构本身是市场化盈利性单位,所以要逐利,同样也要考虑风险。这个钱如果既不能投政府的平台公司,又不能投民营企业,那从哪里产生效益呢?“因为市场的风险偏好在往上升,今后资金还是要找地方投,我想最终可能就会向信用评级比较好的国有大企业集中。”陈欣分析道。

  每一次金融紧缩的时候,民营企业受伤是最厉害的,对于国有企业毕竟背后有国家资源、政府资源供调配。而这是由整个制度造成的,很难控制政策可能会产生的一些负面效应。

  其实这一轮金融去杠杆,主要去的是国有企业的杠杆,因为国有企业的杠杆率太高了。国家去杠杆政策确实应该推行,否则债务确实很难控制。但是一整套的政策下来,不仅仅冲击的国有企业,对于民营冲击也是非常大。

  “而这种改革的阵痛必须要忍受,我想国家后面可能还会想一些办法加强对于民营企业的支持,比如说可以出台一些专项债。现在国家发改委棚改也好,加强基础设施建设也好,也都是在想办法出台一些专项债缓和地方对于建设资金的需求,但是这个只有国有企业能够拿到。”陈欣最后表示。

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