一、概览

　　北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组认为，近年来，中国经济的快速增长孕育了繁荣的不动产市场，也使得REITs这一金融产品迎来了良好的发展机遇。本课题组在第一份报告《中国公募REITs发展白皮书》中提出：在中国发展公募REITs市场意义重大并且正当其时。我们认为，开发和建设公募REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手，有利于落实“三去一降一补”的宏观经济政策，加快我国经济结构的转型；有利于降低行业杠杆，控制行业风险，推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变；REITs市场可以为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为雄安新区的发展提供金融新思路；作为配置价值极高的高质量金融产品，REITs为居民的财产性收入提供大利资产，实现金融体系的供给侧结构性改革，减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。

　　不动产REITs的基础资产非常广泛，不仅包括写字楼、零售物业、酒店公寓、厂房货仓、医院、养老院等，还包括机场、港口、输电塔、管道、数据中心等基础设施。2016年，中国已经超过美国，成为全球建筑资产规模最大的国家。中国建筑资产规模的增长，是中国前所未有的基础设施投资浪潮的结果。过去多年中，中国将GDP的9%用于基础设施开发，而美国的这个数字是2%。如果当前这种投资规模维持下去，到2025年，中国建筑资产规模将达到97万亿美元，比美国的45万亿美元高出一倍多，同时也将高于美国、日本、印度和德国四个国家的总和。目前，中国不动产市场规模已经高达44万亿美元。虽然中国主要城市的零售商业物业及写字楼物业存量庞大，中国商业地产资产证券化产品发行总量仅为128亿美元，其发展空间巨大。

　　本报告采用比较研究的方法，通过分析美国、新加坡、香港和澳大利亚等REITs市场的绝对和相对规模，根据两类可比指标和一些合理的假设，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组认为，中国标准化的公募REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿元之间。考虑到中国基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长，我们认为这是一个相对保守的估计。因此，我们可以预测未来中国公募REITs市场包括REITs上下游的产业链市场将会是极其巨大的规模和体量。

　　二、方法与结果

　　REITs作为房地产证券化的重要手段之一。REITs最早于1960在美国诞生，经过90年代中后期在全球范围内的大规模发展，现已成为国际金融市场的重要金融投资产品之一，目前全球范围内已有美国、澳大利亚、加拿大、日本、韩国、新加坡、香港等30余个国家和地区相继推出REITs，全球市值近2万亿美元。REITs在全球的发展概览如下（见表1）：

　　表2列示了2006-2016年全球各国GDP和上市公司总市值的情况。我们看到，2016年中国GDP总量是74.4万亿元人民币，增速6.7%，按美元计算，总量超过11万亿美元;美国2016年GDP总量约为18.6万亿美元。同时，在金融危机之后，中国上市公司总市值不断上涨，于2015年达到8万亿美元规模,2016年底为7.32万亿美元;美国上市公司2016年第的总市值为27.35万亿美元。

　　表3列示了2006-2016年全球主要国家和地区REITs市值相对于其GDP及上市公司总市值的规模占比情况。基于这两个相对指标，我们来估计中国REITs市场的规模。

　　第一，REITs市值占GDP比重。总体来看，2006年至2016年这10年间，全球主要REITs市场占经济总量的相对规模逐渐提升。2016年，该指标在5.4%-16%之间，其中，新加坡最高，达到16.02%；美国最低，虽然其REITs市值达到1万亿美元，但由于经济总量巨大，因此，美国REITs市值只占GDP的5.42%。从横截面来看，该指标多分布于7%附近。2016年中国的GDP是74.4万亿元人民币，根据该指标简单推算，中国REITs市场规模应在4万亿至12万亿之间,按照中位数水平的估计则是6万亿。

　　第二，REITs 市值占上市公司总市值比重。总体来看，2006年至2016年这10年间，全球主要REITs市场占其上市公司总规模的比例也是逐渐提升。2016年，该指标在0.78%-7.66%之间，其中澳大利亚最高，达到7.66%，香港最低,只有0.78%。2016年，中国上市公司总市值约为50万亿人民币。由于资本市场发展阶段和国际化程度的不同，各股票市场的可比性较弱。我们根据该指标在主要市场的中位数来简单推算，中国REITs市场规模应在4万亿左右。

　　根据以上分析，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组认为，对于中国公募REITs的初步估测结果是4万亿到12万亿之间。

　　三、分析与讨论

　　根据全球主要市场的REITs规模与其经济总量和上市公司总市值的关系，结合中国的相关数据，本报告对中国公募REITs市场规模的估计是4万亿至12万亿之间。基于以下原因，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组认为这个估计是相对保守的，未来中国REITs市场实际规模可能远高于这一结果。

　　第一，PPP基础设施投资项目为REITs提供大量的优质并购标的，是PPP投资退出的重要通道。目前，中国已成为世界上最大的PPP市场。2016年以来，中国有超过1400个项目通过PPP进行投资；截至2017年8月，中国PPP项目总投资额约为17.6万亿，预计2017年PPP项目落地规模或达3.8万亿元。按照住建部专家的估计[2]，2020年以前，中国仅在绿色公共交通、保障房、水务、建筑节能、可再生资源和卫星城建设6个领域就将投资不少于60万亿元人民币。根据现有存量数据，基础设施REITs的潜在市场规模达万亿级，而考虑增量的基础设施投资，则会使其基础资产规模再翻一倍。

　　第二，随着中国城市化进程的加快，城市人口的增加将创造一个巨大的房屋租赁市场。链家研究院2016年底发布的《租赁崛起》报告指出，目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元。事实上，中国正在经历一个人口向沿江、沿海、沿主要交通线地区聚集的大迁徙，超大城市和特大城市人口继续增长，而且平均年龄低，居留时间长，长期租房需求日益旺盛。[3]十九大报告指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。在政策红利下，住房租赁的市场空间将非常广阔。而根据全球发达经济体的经验，REITs是解决住房租赁融资来源的重要渠道。REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。住房租赁市场的增长将为REITs市场的规模增长提供动力。

　　2016年底，中国固定资本形成是32万亿元人民币，约合4.6万亿美元，同年，美国年固定资本形成总额约为2.9万亿美元，中国固定资本形成约为美国的1.6倍。因此，考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模将远超美国，具有广阔的发展空间。

　　四、结论

　　“光华思想力”REITs课题组根据可比指标和一些合理的假设，对中国公募REITs市场规模进行了分析和讨论。按照保守的估计，中国公募REITs市场规模将达到4万亿至12万亿元。考虑到中国基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长，我们可以预期未来中国公募REITs市场将会是更大的规模和体量。接下来，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告会陆续推出“中国租赁住房REITs案例分析”，“中国不动产投资信托基金税制问题研究”等报告。我们坚信，中国标准化的公募REITs时代即将来临！

　　[1] 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、李文峥、周芊、刘晓蕾、杨云红、徐爽、朱元德、于嘉文和范熙武等。

　　[2] 2012年9月20日，中国住建部副部长仇保兴在中国－欧盟市长论坛的发言。

　　[3] 《中国流动人口发展报告（2016）》的调查数据显示，2015年，我国流动人口规模达2.47亿人口，占总人口的18%；流动人口平均年龄28.1岁；流动人口在当地平均居住时间56.9个月，半数流动人口有意愿继续在流入地居住5年以上，其中上海、北京有长期居住意愿的比例分别为67.4%，和62.7%。

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