未来金融监管应该从哪个方向着力？针对这些问题，11月初，《中国新闻周刊》专访了清华大学国家金融研究院院长、IMF前副总裁、中国人民银行前副行长朱民。

　　在朱民看来，虽然中国目前非金融机构债务水平较高，但中国债务主要是内部债务，中国储蓄率高，中央财政债务较低，有财政空间，央行有货币政策空间，加上过去一年对金融监管的加强，中国暂时不会出现系统性金融风险，但是由于外部关联性加强，要警惕外部冲击带来的风险。

　　系统性金融风险不会出现，但要谨防外部冲击

　　中国新闻周刊：在你看来，中国是否存在金融风险？

　　朱民：中国的金融风险客观上是存在的，还是严重的。具体表现为三个方面：第一就是杠杆率和债务比重偏高。中国的非金融机构，包括企业、政府的债务水平已经达到GDP的228%，在世界上属于高水平。其中，企业债已经达到GDP的140%左右，已是世界最高。从国际和历史经验上看，如果一个国家的非金融部门债务高过200%以上，就已进入高金融风险。

　　在过去的20年里，日本经过10年的债务迅速增长，债务比例涨到GDP比重200%的时候，90年代发生了金融危机，之后出现20年的衰退；泰国从1989年到1997年，债务迅速增到GDP的180%左右，1998年就发生了金融危机。2008年以前，美国的债务增长速度比较快，13年的时间涨到了GDP的170%左右，2008年就爆发了金融危机。而西班牙从2003年到2012年10年时间，整个债务涨到GDP的220%，2012年发生了金融危机。所以从国际经验看，非金融机构债务占GDP的200%是个风险点。

　　中国的非金融机构债务的水平有四个基本特征，第一个是水平高，现在已经超过GDP的200%；第二是债务增长速度快，因为企业在生产扩张的过程中，对贷款的依赖性大大加强。因此，中国债务曲线的上升斜率特别大，较短时间就增长到GDP的220% 。第三个特点是债务链长，很多是通过影子银行、表外业务、理财产品， 再加上有些网络金融机构。所以它是从银行资产负债表内到表外，再到表外的表外，它的资金链很长，使得债务链也很长。债务链长就会发生两个问题，一是透明度不够；二是一旦有一个链断裂，就很容易产生风险。第四是债务的集中度高，主要还是集中在上游行业，如能源、资源等上游产业，或是集中在国企，在2013、2014年债务上升很快的时候，民营企业开始降杠杆，但国企的债务比重还在上升。所以我觉得中国整个债务水平确实是高的，也是存在风险的。

　　中国新闻周刊：在你看来，中国会不会发生系统性金融风险？

　　朱民：我觉得不会，主要有三个原因：一是中国的储备率很高，占GDP比重的46%，是世界最高的，也是世界平均水平的两倍，有很强的流动性。二是中国的非金融机构债务高，但是中央财政债务水平并不高，国家占比也就是30%多，所以财政有较大的空间。中国央行的政策空间还有很多，利率水平还可以有降息的空间，另外，中国的额外储备准备金率（RRR）也很高，有很多下降的空间。三是在过去的18个月，中央抓紧了对风险的管理和监管，所以监管大大加强了。最为明显的是债务增长数度放缓，债务水平不再上升，持稳。同时，由于加强监管，很多商业银行的表外业务逐渐回到银行的表内，风险管理加强，资金链开始缩短，加强了透明度。

　　因为这三点原因，我觉得中国不会发生系统性金融风险。但我们还是要警惕，因为高的债务水平，长的债务链加债务集中的特点，某一个小型的、局部的企业、基金、公司因为资金的紧张，资金链断裂，都会产生较大的市场波动。 所以，我们要着力预防系统性风险，对单个企业机构的金融波动和流动性紧张，最好还是用市场的办法允许它们破产，出清市场。

　　此外，虽然从我们内部来说不存在系统性风险，但还是要警惕外部的冲击，外部冲击反而可能会引起系统冲击和系统风险。

　　中国新闻周刊：外部的冲击都有哪些？

　　朱民：经过了2008年的全球金融危机以后，整个世界的关联性、共移性大大加强，市场和市场的相关度大大加强。

　　举个例子，全球经济GDP增长的波动，2008年以前大概也就10%左右是相关的，中国的GDP增长和美国的GDP增长波动相关性很小，因为两国增长模式和政策差别很大。但2008年以后，特别是危机中，全球GDP增长波动的相关性大大提高，可以达到70%到80%，也就是说大家要涨一块涨，要跌一块跌。

　　资本市场表现更明显，比如说亚洲和拉美的股票市场，其共动的关联性，波动的关联性，从20年前的10%不到，达到现在的70%左右。最高的时候是在2012年，达到85%。也就是说，亚洲金融市场的股票市场如果波动1个百分点，那么拉美市场就会波动0.7个百分点，高度关联。

　　我做过一个分析，发现中国的三大股票市场，沪指、深指、沪深300指数，和美国三大市场，道琼斯工业指数、标准普尔500指数，以及纳斯达克指数，波动的关联性都很高。

　　这样，外部市场波动，也可能对中国的经济和金融市场产生很大的影响。现在全球经济都是你中有我，我中有你。 波动的传导机制已经是从信息到信心，从信心到恐慌，从恐慌到波动，从波动到危机。 现在信息传播太快，大家在每一个时点上都会得到同样的信息，这个信息就会影响你的信心，而这个信心会影响你的行为，会形成恐慌，恐慌会形成波动，波动形成危机。

　　所以现在的传导机制跟以前完全不一样，不再是自上而下的，一个大的政策产生一个大的具体的变化，从这个意义上来说，外部的冲击通过信息和信心的传导可能带来我们内部的波动和风险。

　　中国新闻周刊：有观点认为，系统性风险与金融不够开放有一定关系。

　　朱民：其实当讲到溢出和共移现象波动、扰动，出现趋同现象的时候，其实已经和开放不开放没关系了，它不是有一个具体的资本流动产生的，而是由信息和信心产生的。从这个意义上来说，开放反而会有利于平稳，有利于资金的波动和流动在更大的一个范围内平衡，所以金融开放我觉得还是很重要的。

　　中国新闻周刊：金融风险在地方债风险、金融行业不良贷款、楼市、股市等领域不断发酵。你认为哪个领域最严重？

　　朱民：房地产公司债务和地方政府债务都是严重的， 这些债务增长数快，占GDP的比重也比较高。房地产历来是高负债业务，负债周期长。过去几年房地产业扩张很快，特别是三四线城市，库存达到销售的3～4倍，过去18个月库存在下降，但公司债务还是高，资金紧张。

　　地方政府的债务是可持续的问题。前几年，地方政府债务上升很快，支付能力和现金流开始有压力。中国地方政府债务和国外不一样，不是消费性债务，它是地方政府借了债以后投入具体的项目，修路、修水厂、修电厂，其实有很多是实体资产。这就涉及到对应债务的具体资产有多少，以及资产的价值多少，会取决于资产效率以及变现能力，所以要具体分析。对地方债现在出了一系列措施，第一个是管控地方债务的增长速度。第二个就是要使得地方债的上限跟它实际的经济实力、支付能力相匹配，现在债务有所缓解。同样的原则对PPP也是适用的。

　　所以地方债务的问题是一个可持续的问题。第一就是要有流动性，需要有支付利息的可持续的财政或者资金来源。 第二是要给予对应的资产进行有效的管理，并且能够加大对这些资产的变卖、流动处理来减轻地方政府的债务。地方债务现在增长速度放慢，这是好事，但是潜在风险是有的，债务在不同的省市之间，城市之间差别很大，还是要具体分析。

　　中国新闻周刊：从宏观层面，金融高杠杆率和流动性风险必须引起重视。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，你认为导致杠杆不断上升的因素有哪些？

　　朱民：杠杆率上升有几个原因，一个是盲目扩张生产规模，产能增长过快。产能过剩就表明产能增长太快，超过了需求，导致利润下降，由于不断借钱来扩大产能，导致债务持续上升了。二是劳动生产力下降，贷款的效率在下降，也就是贷款对生产的边际效应在下降。15年前，新增1元人民币的贷款，可以生产1元人民币的GDP增长，今天要新增4元人民币的贷款，才可以生产1元人民币的GDP增长，这是不可持续的。如果不对债务进行有效的管理，去杠杆的话，估计五年以后非银行机构的债务可以达到GDP的300%左右，那就非常危险了。 所以现在把去杠杆作为化解金融风险，不发生系统性的风险作为金融主要的大事来说，我觉得是非常必要。

　　功能监管是未来方向，金融委主要功能还是协调

　　中国新闻周刊：11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立，部署下一步工作，在你看来，未来金融监管的重点方向是什么？

　　朱民：未来的金融监管一定是功能监管。金融监管一直在两个层面展开：一个是 分业经营和混业经营产生的从分业监管走向混业监管；一个是从机构监管走向功能监管。中国金融业已经从分业经营走向了混业经营，控股公司越来越多，很多产品是交叉的，比如资产管理，很多产品都是混杂在银行、证券、保险业之间。但是监管还是分业的， 这就对监管产生了很大的压力。所以这就要求监管沟通，信息共享，政策一致，这就是很重要的事情。例如，在混业经营和分业监管下，如果信息不通，根本不知道市场是怎么发展的，漏洞在什么地方。

　　2008年的全球金融危机的教训之一，就是成立金融稳定发展委员会之类的协调机构很重要。需要协调监管者，首先是监管政策的协调；其次是监管数据信息的共享；三是要把大的系统性风险的金融机构，纳入央行的宏观审慎管理框架；四是要特别重视保护消费者。金融稳定发展委员会就是在现有的微观监管层面上，加上宏观审慎管理的宏观监管。

　　互联网金融的出现，也对监管提出新的挑战。金融科技一出现就是跨行、跨地区的，它是个金融机构，但是现在的金融监管并没有完全覆盖它。 比如对P2P的监管，传统银行发贷款，银行要有资本金，市场统一定价，风险由银行承担，都是明确的。但对P2P监管有很大的不明确性，P2P的资金来源和使用都是市场，金融科技企业是中间商， 价格协议定，资本金不到位，风险在借和贷和科技金融三方之间承担，法律也不明确。未来在金融科技的挑战下，监管多了一个新的层面，也就是科技、网络、信息，监管的重叠面、覆盖面会越来越大，速度会越来越快，变化会越来越大，跨的行业会越来越大，所以监管的改革和发展是个大事，就是所谓“道高一尺，魔高一丈”，两者要相辅相成。

　　中国新闻周刊：对于监管者来说，如何发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，减少各种干预对市场机制的扭曲？

　　朱民：金融科技的兴起和发展，这说明它有需求，应该支持和推动的。

　　但有两个方面值得注意：一是要公平。比如说支付，支付是一个公共产品，受严格监管的，以前有大银行的支付系统、央行的支付系统，现在第三方支付系统也出现了，规模越来越大，仅去年，第三方支付就做到了971亿笔，而商业银行现在能做的只有258亿笔。应该同样要监管，公平第一。

　　二是要防范风险，还以第三方支付为例，它可能产生的风险有两方面：一是它的规模大，速度快，假设一个几百亿规模的科技金融机构，一下子出现支付困难，市场就会有信息和信心波动， 可能产生比较大的市场波动。二是它是技术风险，如果技术一下子崩盘了怎么办？再是数据隐私风险。 这些都需要监管。

　　中国新闻周刊：国务院金融稳定发展委员会有个主要职责是统筹金融改革发展与监管。在你看来，该如何协调统筹中央和地方金融的管理？

　　朱民：在中国这么大的国家里，没有分层的监管，是很难把风险控制好的。我记得80年代的时候，河南有个流动性危机，人民银行是从北京直接运现钞到分支机构，把现钞放在柜台上，告诉大家不用紧张，有中央支持。然后大家就相信了，都不到银行去挤兑，这个事就平息、解决了。这件事情给我印象特别深。因为央行的强力支持和迅速动作，以及对资金充裕的表态，大家都相信。

　　但现在，信息流动太快，区域内很小的事也可能会变成一个比较大的事。今天没有一个机构只是在一个城市做生意，比如城市商业银行在全国很多地方都有布点。像这样地方性的，小型、中型的金融机构，其实都有全国性的影响，所以加强对这些机构的监管很重要。因为中央层面的监管达不到，还得通过分级的方法把责任理清楚，各管各的，然后加强沟通和协调。

　　中国新闻周刊：那么未来在金融监管这个层面，国务院金融稳定发展委员会将起多大作用？

　　朱民：金融稳定发展委员会的职责就是协调，这个协调在世界上各种模式很多。比如，美国2008年改革以后，把大的金融机构都放在央行统一管理，但在财政部下面设立了一个宏观稳定办公室，其实就是来协调美联储、银行、证券、保险等机构的信息沟通。再比如瑞士，以立法的形式成立了一个宏观审慎委员会，来协调央行和各个不同机构的监管。英国在财政部和央行之间成立了三个委员会，也是协调。

　　我们的金融稳定发展委员会是国务院的机构，办公室设在央行，它没有具体的职能部门和人员，所以都是协调，不可能做监管。但在今天这个复杂的金融情况下，协调本身就很重要。

　　中国新闻周刊：中共十九大报告提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，应如何解读？

　　朱民：“双支柱”我们一直在用，国际上也用得很多。主要是因为2008年的金融危机带给全世界最大的教训，就是单有微观的监管是不够的，比如说银监会监管银行，保监会监管保险公司，这些都是微观。但从2008年我们就发现，一些微观的事情可能会有宏观的影响，会变成系统性风险。所以雷曼一个公司垮台，就把整个美国的经济拖入了危机，把全球的金融市场拖入衰退，这在以前是不可想象的。因此，在这种情况下，对雷曼一个公司的微观监管就不够了，还需要宏观的监管，监管雷曼在做的一些产品，比如说次债产品，比如说监管美国的房地产市场的发展和房地产金融的发展等。所以“双支柱”理论的提出和实施，从世界来看都是监管的一个较新的理论。

　　其实中国和很多新兴经济国家在宏观审慎管理已经走在前面了。和西方的很多国家相比，我们的市场没那么发达，传导机制不明晰，所以一直在发展市场的同时，也重视宏观的审慎监管调控，关注金融市场对宏观金融的影响，以及金融市场可能对宏观经济产生的波动和风险。

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