近日，国务院发布《关于开展创新企业境内股票发行或存托凭证试点的若干意见》，市场传言已久的发行制度改革终于揭开面纱。可以说，这是中国资本市场有史以来最重要的发行制度改革之一。

　　CDR：中国资本市场改革的缩影

　　符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证的方式在境内上市融资，符合股票发行条件的，也可以选择发行股票，中国本土的存托凭证（CDR）有望落地，这一中国资本市场有史以来最重要的发行制度改革之一将很快成为现实。

　　CDR制度试点可以作为中国资本市场改革走进深水区的一个缩影，无论是拟上市企业、投资者、资本市场和交易所，都已经对发行制度改革提出了进一步的要求，但需要注意的是，未来政策制定者仍然需要解决创新企业发行上市过程中的一系列细节问题，特别是有关解决创新企业的认定、发行上市的估值要求、市场接受程度和投资者保护等问题。

　　此外需要注意的是，发行制度的改革不是资本市场改革的终点，其他相关改革举措需要配套跟上，预计今年监管层将主要从多层次资本市场体系建设、推进境内资本市场进一步开放和进一步完善退市制度三方面着手，推动相关改革落地。

　　改革深水区

　　在过去一段时间里，中国关于资本市场的相关改革进度一直低于市场预期，注册制的推进就是一个典型例子。2月24日，全国人大常委会批准将股票发行注册制改革授权决定期限延长两年到2020年2月29日，中国证监会主席刘士余则表示，注册制改革延后的主要原因是目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题。

　　事实上，无论多层次资本市场体系的建设，还是投资者的成熟度，要改变都需要一个漫长的过程。那么是不是可以说，资本市场改革可以暂时歇一口气？答案是否定的，无论从拟上市企业、投资者、资本市场、交易所等各方利益来看，中国的资本市场改革都已经到了不得不改的时候，进入了改革的深水区，特别是发行制度改革，已经迫在眉睫。

　　从拟上市企业的角度，境内资本市场仍然是上市的优先选择。虽然在境外交易所上市存在注册制的便利性，但由于红筹股企业的主要经营活动都在国内，在海外上市可能存在投资者对公司业务的不了解，因此整体上看，大多数海外上市的中概股交投都并不活跃，成交量低迷，流动性差。投资者甚至有可能对中国企业出现误解，例如海外做空机构曾多次做空美国上市的中概股，虽然部分中国上市公司确实存在问题，但包括新东方等在内的优质龙头企业也都曾经被做空，如果在国内资本市场上市，则这样的风险将小得多。此外，由于大部分目标客群都在国内，在本土交易所上市还能起到良好的广告宣传效果。因此综合来看，大多数企业仍然倾向于在本土资本市场上市。

　　从投资者的角度，需要参与到分享中国新经济崛起之中。过去中资企业在境外的上市潮，已经造成了大量优质上市企业资源的流失，由于存在资本跨境流动的管制，过去中国境内的投资者并不能直接投资于这些境外上市的中概股，也因此并不能享受到这些科技企业成长带来的权益资本的增值。以腾讯为例，自2004年6月16日在香港上市以来，市值成长了506倍，而同期的恒生指数仅上涨了145.4%。

　　从资本市场的角度看，需要将代表科技方向的新蓝筹公司纳入A股指数，以增强资本市场对于中国经济的代表性。通常来讲，一个经济体资本市场中的上市公司结构，也代表着这一经济体的产业和经济结构。当前传统行业上市公司仍然占据A股市值的绝大部分，金融、工业、原材料、房地产、能源等传统“老经济”行业上市公司构成了A股超过60%的市值，而信息技术、医疗保健等代表新经济的行业占比则不到20%。

　　此外，资本市场还需要这种成长型的蓝筹股作为中流砥柱，例如腾讯已经成为香港资本市场中最重要的权重股之一，在整体港股市值中的占比也从最初的不到0.2%，提升到11-12%。这种新经济的成长型蓝筹股持续、稳定的上涨也能够带动整体资本市场的繁荣向好。

　　从境内基础设施建设者——交易所的角度看，跨境资本市场的竞争也倒逼发行制度的调整。海外交易所正在以更加开放的姿态迎接创新型企业的上市，例如香港联交所已经正式公布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，其中就“同股不同权”等热点问题都作出了修改和让步，背后意图也都在于吸引大陆和海外市场优秀企业来港上市。为了在全球资本市场中保有自己的竞争力，中国的交易所同样需要更加开放的上市制度。

　　标准、估值、投资者保护

　　虽然《征求意见稿》的落地标志着关于解决创新企业上市问题的纲要已经出台，但监管层目前并未透露更多细节，目前看，这一重要的改革举措未来仍需政策制定者考虑更多细节问题，特别是有关解决创新企业的认定、发行上市的估值要求、市场接受程度和投资者保护等问题。

　　需要严格规范创新企业的认定标准，避免权力寻租。当前仍然有为数众多的IPO排队企业，如果在发行制度上改革，加快创新企业的上市速度，就一定要规范创新企业的认定标准。事实上，一些较为知名的独角兽企业已经开始不断刷新上市的速度，富士康36天过会、药明康德50天过会、宁德时代24天过会。

　　目前看，本次试点对试点企业设置了较高、较具体的门槛，对于境外上市的红筹股要求市值不低于2000亿元人民币，对于未在境外上市的独角兽，要求最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。但未来当试点的范围扩展开来，什么样的企业算是创新企业，能够“插队”上市，什么样的企业不能认定为创新企业，需要“排队”上市，需要更加规范和明确的认定标准，否则将为规则的执行者留出权力寻租的空间。

　　需要采用更加市场化的估值方法以减少投机炒作。由于发行CDR的上市公司存在海外发行的所谓基础证券，如果仍然和传统的IPO发行流程一样，设置发行指导的市盈率，则可能出现跨市场套利的空间。例如当前A股IPO发行实行23倍市盈率的红线，但BATJ几家海外上市的互联网龙头公司中，没有一家目前的静态市净率低于这一水平，最低的百度也有27倍，阿里巴巴和腾讯交易在42-43倍之间，而京东由于盈利较弱，市盈率超过3000倍。因此，如果采用CDR的模式，需要对拟IPO企业的估值放松要求。

　　需要考虑市场资金的接受程度，也减少对市场的冲击。可以做一测算，如果考虑符合试点要求，即2000亿元人民币市值以上的海外上市红筹股，目前看只有百度、阿里巴巴、腾讯、京东和网易满足这一标准，而这五家互联网龙头企业当前市值都比较大，市值之和超过一万亿美金。即使按照5%的CDR发行量，也需要3000亿以上的资金，A股当前每日成交金额也仅在4000-5000亿元之间，如果不控制好节奏，则可能引发类似股灾之前大型IPO的“抽血”效应，进而引发市场剧烈波动。

　　这一问题其实不难解决，一方面，本次CDR的发行并不是因为企业出现资金短缺而需要再次发行股份募资，因此预计最终的募资比例不会太大；另一方面，也可以借鉴港股上市过程中基石投资者制度，引入长线资金作为基石投资者，减少向公开市场募股的比例，以此平抑市场波动。

　　发行制度创新后需要更加重视投资者保护问题。在发行制度改革之后，可能会有大量不满足过去盈利能力要求的快速成长的创新型企业走入资本市场，但投资于这类企业的风险远高于投资于已经实现盈利的蓝筹股，这也是现在A股市场的主体，如何更好地保护投资者的权益就需要更加规范的制度保障。例如需要明确境内外投资者的权益匹配问题；需要加强对企业管理层的监管；如果企业因盈利出现重大问题，需要明确退市过程中的投资者权益保护问题。

　　CDR不是改革终点

　　毫无疑问的是，发行制度的改革是资本市场改革的重中之重。资本市场对于实体经济而言最重要的功能是向企业提供直接融资的渠道，而发行制度正是这一渠道能够通畅运行的保证。而关于创新企业的相关发行制度改革，正是监管层开始啃发行制度这个硬骨头的表现。

　　事实上，如果创新企业的发行制度能够得到完善解决，A股是不是注册制已经显得不再重要。所谓注册制的题中之义就是企业上市更加便利、资本市场对拟上市企业更大的包容，事实上，A股近年已经在监管层的推动下实行新股发行制度的“常态化”，一家未上市企业从排队到最终挂牌上市的周期已经大幅缩短，企业上市的便利性已经大大提高。如果创新企业的发行制度能够得到妥善解决，那么A股离事实上的注册制就更近了一步。

　　但需要注意的是，以CDR制度和注册制为代表的发行制度改革并不是资本市场改革的终点，其他相关改革举措需要同步跟上。一个健康的资本市场生态，仅有发行制度是不能保证的，还需要其他制度安排的配合，例如更加开放的市场，更少摩擦成本的交易制度，更加完善的退市制度等。结合“两会”期间以及近期相关监管部门官员的表态，预计除了发行制度相关改革外，中国未来将在以下三方面持续推进资本市场的改革：

　　推进多层次资本市场体系建设。多层次的资本市场体系本质上有助于培育创新型企业，也是资本市场支持新经济转型的必要制度。目前看，虽然CDR的落地标志着发行制度改革向前推进了一大步，但毕竟受益的企业数量还比较少，例如能够满足试点方案中要求的上市企业2000亿元市值和未上市企业30亿元年收入、200亿元估值的门槛要求的仍是少数。更多的代表新经济的公司仍然规模偏小，特别是处于初创早期的企业，往往更加需要权益资本融资以实现做大做强，这时以新三板、区域股权市场就为这些企业提供了很好的融资渠道。可以说，多层次资本市场体系的建设，是创新企业上市制度的良好补充，二者一起构成了A股对新经济企业支持政策的主体。

　　推进境内资本市场进一步扩大对外开放。CDR制度的落地本身也是中国资本市场开放中的一步，如果CDR制度能够成功施行，未来A股将可能实现海外企业在中国境内发行股票。实际上自2014年底的沪港通开通以来，A股的对外开放步伐已经逐步加大，陆港通、深港通的成交量持续放大，二者都已经成为对方资本市场中不可忽视的重要力量，未来陆港通、深港通额度的放开、交易限制的放开都将成为可能。而存托凭证制度的完善也将有助于A股的开放，例如目前正在酝酿中的沪伦通，目前提出的最具可行性的方案就是采用全球存托凭证（GDR）的模式进行。2018年注定将成为A股对外开放历史上重要的一年，A股将在6月纳入MSCI新兴市场指数，又逢改革开放四十周年，预计在资本市场的对外开放上仍将有政策落地。

　　进一步完善退市制度。退市制度同样是资本市场改革的重要组成部分，只有同样完善的退市制度才能保证资本市场的健康生态。中国证监会分别在3月2日和10日发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》和《上市公司重大违法强制退市实施办法》两份重要文件，标志着退市制度的进一步改革已经排上时间表，从目前发布文件中释放的信息看，监管层对于欺诈发行、年报造假、信息披露违法等行为都采取了更加严厉的态度，预计未来每年A股退市企业占比将大幅提升。

• 作者 | 李海涛

• 来源 | 经济观察报

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