2017年金融去杠杆旨在减少资金空转、增加资金支持实体经济，对信托行业中的通道业务、多层嵌套、刚性兑付等问题加强监管，金融去杠杆背景下信托行业的转型迫在眉睫。本文将首先分析我国信托行业的特征，回顾信托行业的发展历史，并进一步聚焦金融去杠杆背景下信托未来的发展趋势。

　　什么是信托？

　　“受人之托，代人理财”是信托行业最初的发展宗旨。在其它国家，信托基金作为实体法人，代表受益人管理资产，并收取管理费。而在我国以商业银行为中心的金融体系中，信托与银行合作，衍生出融资、投资等职能。2014年银监会《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）》中将信托业务按照功能划分为三种：融资类信托业务、投资类信托业务、事务管理类信托业务。其中，事务管理类即所谓的通道业务，具体业务内涵参见表1。

　　图表2：信托业务的发展趋势（不同业务类型，%）

　　资料来源：Wind

　　2017年底，我国信托行业资产管理规模为26.25万亿元，较上一季度增长29.82%，其中融资类、投资类与事务管理类占比分别为16.87%、23.51%、59.62%，通道业务占比超过50%。同时考虑到部分通道业务隐藏在融资业务中，所以目前通道业务的占比或将更高。

　　我国信托的历史 通道业务的兴起、发展与变迁

　　1979年至2007年是我国信托行业的起步阶段，信托业务模式处于摸索阶段，也曾出现变相信贷、与银行不正当竞争等非规范经营行为。2007年，《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式颁布，开始实施分类监管与行业整顿，信托行业的发展逐渐规范化。2008年底，信托业管理资产规模为1.22万亿元。

　　回顾2008-2018年，信托十年的发展历程可谓是我国宏观经济与资本市场的一面镜子。大致可以分为三个发展阶段：

　　2008年-2012年：通道业务爆发式增长

　　2008年，受到金融危机的影响，我国出台了“四万亿”的刺激政策，旨在对实体经济提供流动性支持；地方融资平台也纷纷成立，支持地方基建投资。在宏观经济逐渐企稳后，决策层开始逐渐关注信贷增长与资产价格、金融风险之间的联系。

　　2010年10月银监会指出“房地产行业贷款风险隐患上升”，同时收紧了对贷款额度与贷款投向的监管。商业银行直接放贷进入房地产市场与地方政府融资平台受到限制，于是“银信合作”成为银行为实体经济提供流动性的重要模式，也直接导致了信托规模的快速增长。

　　银信合作是指银行与信托公司合作，银行利用表外理财资金购买信托公司的信托计划，再由信托公司放款给企业。从银行角度看，银信合作将信贷资产转移出表，从而绕开存贷比与贷款额度的限制，减少资本金消耗；同时，银行也可绕开资金投向的监管，将资金投入房地产、地方政府融资平台、产能过剩行业。从信托角度看，银信合作属于信托公司的通道业务，使信托公司获得通道费用，并迅速做大资产管理规模；同时银行隐性担保使通道业务风险较低，具体的，当银行是通道业务的发起人时，银行为信托资产提供隐性担保，同时银行可能会对银行渠道销售的信托产品承担部分损失。

　　2012年底，银信合作存量规模为2.03万亿元，占信托行业整体规模的比重为27.18%。在以银信合作为主的通道业务的带动之下，信托整体资产管理规模不断增长，由2008年底的1.22万亿元增长至2012年底的 7.47万亿元，4年之间增长了6倍多，年度复合增速达到57%。2017年底，银信合作余额6.17亿，占信托行业整体管理资产的23.51%。

　　图表3：银信合作余额与占比分析

　　资料来源：Wind

　　2012-2015年 泛资管时代信托规模受挤压

　　2012年，信托规模增速放缓，反映出金融市场环境的深刻变化。2012年券商资管与基金子公司开始开展非标业务与通道业务，与信托形成激烈竞争。受益于宽松的政策环境，基金子公司资产管理规模由2013年的0.97万亿元增长至2016年底的10.5万亿元，券商资管规模由2013年的5.2万亿元增长至2016年的16.9万亿元，一定程度上挤占了信托的市场份额。

　　图表4：“泛资管”时代下不同主体资产管理规模

　　的趋势分析（万亿元） 资料来源：Wind

　　2016年-2017年：信托与金融去杠杆

　　我国的融资体系以银行为主，银行与信托的合作主要有表内业务与表外业务两种范畴（图表5），下面将分析两方面业务如何出现类影子银行特征。

　　图表5：表内业务与表外业务

　　首先，在表外范畴上看，银行可直接发起通道型信托产品或发行投资于信托产品的理财产品。前者是指银行将信贷资金购买信托公司的通道型信托产品，后者是指银行发行表外理财，筹措资金后投资于信托产品。二者的区别在于银行资金来源不同（前者是银行信贷资金，后者是发行表外理财筹措资金）。

　　上述业务具有影子银行性质：一方面，银行在发放贷款时，可能受限于存贷比、资本充足率、投资方向等方面的限制，而通过与信托的合作使银行信贷资金绕开上述限制。银信合作承担了信贷的职能，但却规避了信贷的监管，因此出现类影子银行特征。

　　另一方面，投资者在购买此类信托产品时，由于对银行隐性担保与刚性兑付的依赖，放松了风险甄别与风险承担，从投资者角度也具有类存款的性质。从社会融资规模的构成上看，2010年后新增人民币贷款占社会融资规模的比重不断下降，而信托贷款占比则迅速上升，2013年新增人民币贷款占社融规模的比重降至51.35%，信托贷款占社融比重上升至10.63%，这与银信合作业务的崛起密切相关。2014年之后受到基金子公司与券商资管等其他资管渠道的挤压，信托贷款占社融的比重在2015年降至低点（0.28%）。

　　图表6：2010年信托贷款占社融的

　　比重迅速上升 资料来源：Wind

　　其次，在表内范畴中还衍生出一种通过信托收益权隐性放贷的方式。例如银行A想借款给企业B，但受限于行业或配额等因素无法直接发放贷款，因此引入信托公司D与合作银行C。由信托D向企业B发行信托产品，由银行C发行理财产品购买信托D的信托收益权，再由银行A通过买入返售资产的方式从银行C获得信托收益权。

　　其中，买入返售资产是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的金融资产；具体的，银行A（资金融出方）将资金融出给银行C，资产端增加买入返售资产，并约定信托到期后由银行C以约定价格买回资产（银行A享有信托收益权，并实现资金回流）。此时，银行A 与企业B之间的信贷业务转变为银行A和银行C之间的同业业务，资产形式也由信贷资产转变为同业资产。

　　上述信托参与金融加杠杆的业务具有以下风险：从信托角度看，信托的业务范围主要集中于产能过剩、地方政府融资平台或房地产企业，这些企业与银行的直接信贷业务受到限制，信托转而承担了这部分信贷职能，但这些行业普遍风险较高，造成了信托业务较大的风险敞口。从银行角度看，银行通过与信托合作将信贷资产转移出表外，但依然承担着部分隐性担保的义务，也出现了未计提资本金的风险资产。从金融系统角度看，买入返售资产业务导致同业规模扩张，同时资金层层嵌套，加剧了金融系统内部的加杠杆进程。

　　我国信托的现状　　金融去杠杆下的信托

　　金融去杠杆旨在化解金融风险、缩短资金链条、增强资金支持实体经济的能力，对信托行业的影响可以分为替代效应与直接效应。

　　从替代效应上看，2016年三季度开始，基金子公司从事通道业务也开始受到风险资本的约束，监管新规要求基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，抑制了基金子公司通道业务的迅速扩张。

　　参照图表7，基金子公司资产管理规模由2016年的10.5万亿元下降至2017年的7.3万亿元。券商资管规模也由2016年的16.9万亿元下降至2017年底的13.7万亿元。在金融去杠杆的进程中（2016-2017年），券商资管与基金子公司专户的管理资产规模分别下降3.1万亿元和3.2万亿元，资管业务部分向信托回流，2016年至2017年之间信托管理资产规模增长了6.05万亿元。

　　图表8：信托行业管理资产规模的趋势与增速分析

　　资料来源：Wind

　　在政策相对紧缩的条件下，上述替代效应带来了信托资产规模的增长，参照图表8，信托行业资产管理规模由2016年的20.2万亿元上升至2017年的26.25万亿元，但增速有所下降。信托行业受到金融去杠杆的影响，行业大规模扩张将受到一定限制。

　　不同于管理资产的规模，信托行业的固有资产是指行业信托公司拥有的资产，主要来源是留存收益积累与外源融资。解读图表9，2017年底，全行业固有资产规模为6578.99亿元，较去年同期增长18.12%；所有者权益为5250.67亿元，较去年同期增长16.63%。对比行业管理资产、固有资产与所有者权益的同比增速，发现同比增速最低的时间是2016年6月，之后资产增速有所回升，行业整体发展较为稳健。

　　图表9：信托行业固有资产与所有者权益分析

　　资料来源：Wind

　　图标10：金融去杠杆对信托行业的影响

　　体现在行业收入与利润上

　　2013-2015年行业营业收入与净利润均保持高速增长，而2016年受到金融去杠杆的影响营业收入出现负向增长，利润仅小幅升至771.82亿元。2017年全年全行业营业收入总额为1190.69 亿元，较2016年增长6.7%；净利润总额为824.11 亿元，较2016年增长6.8%。从收入构成上看，2017年全年，利息收入、信托业务收入、投资收益分别为62.38亿元、805.16亿元、284.93亿元，占比分别为5.24%、67.62%、23.93%。

　　从资产投向上看（图表11），基础设施建设在信托资金流向中的占比由2010年的34.39%下降至2017年的14.49%，在信托资产流向上的重要性逐渐降低。房地产占比由2010年的14.95%下降至2017年的10.42%。资金流向金融机构的比重由2016年的20.71%降低至2017年的18.76%，资金流向工商企业的占比由2016年的24.82%提升至2017年的27.84%，体现出金融去杠杆一定程度上促进了信托行业的“脱虚向实”，信托支持实体经济的作用逐渐增加。

　　图表11：信托行业资金投向分析（%）

　　资料来源：Wind

　　我国信托的未来：监管与转型

　　2017年12月，银监会发布了《关于规范银信类业务的通知》，将银信通道业务明确为“信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为”。同时要求银行按照实质重于形式原则，将穿透原则落实在监管要求中；要求银行还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资产虚假出表。在金融去杠杆背景下，一系列监管政策旨在控制通道业务发展，信托业的转型迫在眉睫。未来的信托行业转型具有以下方向：

　　首先，立足信托本源业务，发展家族信托与财富管理。随着我国经济社会的发展，高净值人群不断增长。兴业银行与波士顿咨询联合发布的研究报告《中国私人银行2017》显示，我国目前个人财富管理市场规模已超过120万亿元，且具有较大的成长空间。信托在私人财富管理业务上具有天然的优势：其一，信托具有风险隔离性质，能够保证私人财产与企业财产有效分割，信托资产的独立性较强，例如英美法系下的不可撤销信托。其二，信托的全牌照性质使得信托可以在货币市场、资本市场与实体经济中跨市场地寻找投资手段、实现资源配置，以保障财富增值。同时，慈善信托、消费信托也是未来发展的主要方向。

　　其二，房地产信托投资基金（REITs）在发达国家是重要的支持房地产发展的资本市场工具。一方面能够为房地产投资拓展直接融资渠道，降低其对银行信贷的依赖，另一方面为投资者提供较为稳定的回报，并与股票和债券等传统投资工具形成风险分散。未来在相关法律与监管政策落地后，信托公司有望在REITs市场中获得发展。

　　其三，资产证券化是发展多层次资本市场、盘活存量资产、建设直接融资渠道的重要方向，也是“非标转标”的发展趋势。非标资产是指非标准化债券资产，包括信托贷款与委托贷款等，标准化资产是指在银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权资产（包括公司债与企业债等债券）或股权资产（股票、权证等）。非标转标趋势意味着减少通道业务，提升直接融资（股权）或标准化债权融资（债券）。

　　从资产上看，信托行业内部具有较大体量的非标资产，可以为资产证券化业务的开展提供支持。从业务上看，资产证券化业务中要求设立特殊目的机构（SPV）以隔离风险，而信托公司在资产隔离、风险防控上具有一定业务优势。因此，未来资产证券化市场将成为信托、券商等非银行金融机构激烈竞争的蓝海市场，“信托投行化”面临较大的机遇与挑战。

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