长江商学院教授观点 | 违约不断，债券市场还值得你投资吗？
债券市场接二连三的违约潮，违约事件中民营企业占比更高，而这些违约主体中不乏一些规模较大、过往经营情况良好的龙头企业，甚至是上市公司，违约的原因主要是企业资金链条的断裂。究竟是什么原因导致这场违约潮，作为投资者，你是否有必要担忧未来的金融风险？作为决策者，又该如何预防此类系统性风险事件？
金融去杠杆：欲速则不达
同此前违约潮爆发的背景有所不同，近期宏观经济并没有明显走软，企业的盈利水平和偿债能力都处于良好水平。金融去杠杆带来的广义社会融资总量的收缩是背后的根本原因。监管者需要对此更加关注，切忌因为去杠杆这样的“人为拆弹”导致系统性金融风险的发生。如果信用危机恶化，政策制定者可通过扩张信贷资产规模，如定向降准，或通过扩张债务资本融资规模，如新一轮地方债务置换等措施，避免对实体经济造成伤害。
担忧蔓延
年初以来，国内债券市场已有20起债券违约风险事件，其中凯迪生态、中安消、上海华信、富贵鸟、神雾环保、亿阳集团等都是新增的违约主体，涉及的债券面值总金额也达到163.5亿元。
特别是4月以来，违约风险的暴露有加速趋势。除债券这样标准化的金融产品外，受资管新规影响较大的非标金融资产，也有越来越多的违约事件发生。年初以来至少有10只以上的信托产品出现兑付延迟或无法兑付的情况，这些主要是融资类的信托产品，涉及的融资主体不乏一些省级融资平台和省属国有企业。
债券市场整体风险偏好也在快速下降。年初以来，不断有评级机构下调信用评级，境内债券市场的信用利差4月以来迅速拉大。资质较弱的企业通过债务资本融资的成本在快速提升。
这种风险偏好的下降也导致部分企业的融资需求无法得到满足，东方园林的债券融资是典型一例。5月21日东方园林发布公告称，公司原计划发行首期规模不超过10亿元的公司债券，但实际发行规模仅5000万元。受此影响，东方园林股价连续下挫，同时也引发对于同行业上市公司融资的担忧，同属园林行业的铁汉生态、蒙草生态等股票也大幅下跌。
事实上，东方园林的发债遇冷并非孤例。据不完全统计，截至5月底，银行间市场和交易所债券市场共有超过300只信用债取消发行，涉及的募资规模接近2000亿元。这种债券一级市场风险偏好的下降对实体经济的影响巨大，如果企业债务融资受阻，资金链条断裂的可能性大幅提升，进而推升潜在违约风险。
更加危险的是，如果债券市场情绪继续恶化，未来企业债务融资都将承压。今年下半年和明年上半年，中低等级信用债到期的规模都在增加。特别是明年上半年，将有接近1万亿规模的AAA级以下信用债到期。这些企业如果融资需求无法得到继续满足，违约事件将大面积爆发。
如果违约潮愈演愈烈，无论是债券市场投资者还是股票市场投资者，日子都不会太好过。一方面，虽然短期利率债，会被作为避险资产受到追捧从而出现价格上涨。一旦债券市场出现系统性流动性压力，利率债同样会因为流动性的压力而遭到抛售。另一方面，对于股票市场投资者来说，债券违约带来信用利差的拉大，将最终导致风险偏好下降，风险资产的投资情绪都将因此承压。
违约特性
整体上看，近期出现的债券违约潮和此前相比主要有三方面的不同：
违约企业以民营企业为主。年初以来的债券违约事件发行主体以民营企业为主，如神雾环保、富贵鸟、中安消等都属于民营企业，只有凯迪生态属于公众企业。发债遇冷的东方园林也属同行业的民营企业龙头公司。
违约的信用主体资质不弱。本轮债券风险事件的主体中不乏规模较大、过往经营情况表现良好的龙头企业。债券发行遇冷的东方园林，可以算是中国水域治理行业的民营企业龙头，多次在全国城市园林绿化企业中排名第一。在债券发行规模缩水风波之前，东方园林作为一家民营企业上市公司，市值最高曾超过600亿元人民币。
其次，违约主体中上市公司的占比明显增多，这在以往并不常见。上市公司募资渠道更多元，融资成本通常更低，因此在以往违约事件中鲜见上市公司的身影。年初至今的违约主体中，神雾环保、中安消、凯迪生态等都是上市公司。可以想见，融资渠道更加狭窄的非上市企业，潜在的违约风险可能更大。
违约原因大多是资金链条断裂。考察企业发行主体发生违约后的公告、声明，过往违约事件中，“国内宏观经济环境下行”“宏观经济波动影响”“受国际油价下跌影响”“行业产能过剩”“持续亏损”等字眼常被提及。但年初以来的债券市场风险事件，被提及更多的是“资金链紧张”“新发债券困难”“相关款项无法按时收回”“流动资金较为紧张”等原因。
风险根源
与之前几轮债券违约率上升不同，目前宏观经济没有明显走弱的迹象。与企业信用风险最相关的指标是企业的盈利水平，从国家统计局最新公布的月度工业企业经济效益指标看，1-4月工业企业利润总额累计同比增长15%，在1-3月的基础上提升3.4个百分点，并没有出现盈利恶化倾向。
通常而言，可以计算工业企业的息税前利润保障倍数，来作为衡量工业企业偿债能力的代理变量。从过往经济周期的经验看，这一指标是和名义GDP的同比增速高度相关的。本轮经济周期虽然名义GDP的增长没有达到前几轮经济周期的高位，但工业企业的偿债能力已经回到之前经济周期的高点。
结合违约企业的微观数据，过往违约潮中发债主体来自钢铁、煤炭、造船、机械等传统重周期行业的企业较多，宏观经济的周期性波动和行业本身因素占据主要原因。但本轮企业违约则多见于环保、园林、基建等行业，和宏观经济的波动相关性并不强，反而与政府财政支出链条相关。金融去杠杆带来的广义货币总量的缩水，才是本轮违约潮爆发的主要原因。
较年初以来的社会融资规模，2018年1-4月同比去年同期社会融资规模少增加1.17万亿人民币。如果考察整个社会的资产负债表，杠杆率已经开始下降，“缩表”已经开始。
这种“缩表”的压力来自于社会融资的方方面面。
一方面，表外信贷在金融去杠杆的压力下开始明显收缩，资管新规是其中的重要推手。预计未来两到三年，非标资产标准化和表外资产向表内的迁徙都将是大势所趋。
另一方面，受到去杠杆和金融反腐的影响，商业银行信贷部门在信贷资产投放上的风险偏好已大幅下降。例如年初银监会查处的浦发银行成都分行违规向1493个空壳企业授信775亿元，以换取相关企业出资承担浦发银行成都分行不良贷款的大案。年初中纪委公报更是首次提出“金融信贷反腐”。预计未来这种信贷市场风险偏好的下降仍将持续一段时间，而在分支行层面不排除会出现引致的变相“惜贷”。
虽然表外资产有回表的内在动力，但即使抛开金融反腐的影响不谈，今年商业银行表内信贷资产扩张的速度也不会太快。主要是由于商业银行的整体生息资产扩张速度仍然受制于监管部门的贷款额度管制，增长空间有限。同时有相当一部分的表外资产本身并不能转回表内，例如对房地产企业的开发贷款和地方融资平台的贷款。
因此整体上看，无论是表内的标准化信贷资产，还是表外的所谓“影子银行”类信贷资产，2018年全年预计都将维持收紧态势。而年初以来，在这种广义社会融资总量收紧的过程中，地方政府的债务杠杆边际承压最大，部分地方政府甚至出现“竞争性”去杠杆，因而财政支出相关链条的行业受损最严重，例如环保、园林、水利、基建等行业的企业也首当其冲成为资金链条中最薄弱的环节，成为违约潮爆发的重灾区。
欲速则不达
从官方释放出的信号看，潜在金融风险的暴露并没有引起足够重视，如上证报刊文指出“目前发生的民营企业信用债违约现象，是在整体流动性紧平衡的大环境下导致个别企业的风险暴露，并不存在系统性风险”。但从未来潜在到期的低等级债券规模和目前仍然在收紧的整体金融环境看，信用风险潮的升级及其可能引致的小型金融风险的爆发，监管者应当留有足够的防范。
如何避免可能出现的小型金融危机？或者说系统性风险事件爆发，监管者还有哪些工具可用？
首先，金融去杠杆的过程中应当特别注意实体经济的流动性管理。如果商业银行因为风险偏好下降而出现惜贷，造成货币乘数的下降，货币当局应当在必要时继续降准。和此前情形类似，采用定向降准。由于本轮“惜贷”造成的信贷资产收缩中，区域性商业银行和大型商业银行的区域性分支行表现更为明显，可采取面向三农企业、小微企业的定向降准，效果更好。
其次要解决社会融资总量收紧的问题。除信贷举措，还可以扩大债券市场融资。例如本轮主要打击的是地方政府以隐性担保的方式通过融资平台违规举债。但地方财政收紧压力过大，可以进行新一轮地方债务置换，直接以政府信用规范举债。此外，如果债务融资收缩过快，发改委可以在债务发行主体的资质要求上稍作放松，例如对于地产企业和地方政府融资平台公司，符合一定要求的也可适当扩大融资规模。
总之，无论是表内信贷、表外信贷、还是债务市场融资，货币当局和监管者都应当努力避免出现因为金融去杠杆太过激进、“缩表”过快，资金链条发生断裂引致的金融风险的发生，这也是今年整体经济和国内金融市场可能面临的最大风险。
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