复旦教授观点|你选的股票总是跌？这份行为金融学秘籍送给你
2018年01月08日16:29 智库商学院 阅读量：
投资的时候是不是越亏越不愿割肉？而在有了浮盈之后，则毫不犹豫就卖了持有的股票？“理性”的投资者也有认知偏差呢。来看看行为金融学是如何解释的。本文根据复旦大学管理学院财务金融系副教授罗妍在复旦管院“数字时代与转型创新”分享会上的主题演讲《我们身边的行为金融学》整理而成。
金融学里有两个不同的分支。其中一个是最为大众所熟悉的主流门派，也就是传统金融学，它有着严谨的研究框架，从上世纪初开始就推出了许多沿用至今的金融学理论，大家所熟知的许多金融学知识也大多来自于此。这一派理论的前提假设是市场中大部分投资者都是理性的，因此市场上资产价格大部分时间都是正确的。
另一门派则是比较年轻的行为金融学。从上世纪70年代开始，一些心理学的研究成果渗透到了经济学领域，80、90年代又延伸到金融学领域，逐步形成了金融学里一个年轻的分支——行为金融学。与传统金融学相比，行为金融学的发展历程要短得多。
在我十几年前刚接触行为金融学时，这个学科分支受到的争议还十分多，大众对其的认知也十分有限。然而经过十几年的发展，行为金融领域的研究越来越多地受到了大家的接受和认可。尤其是2017年10月，这一领域的代表人物Richard Thaler获得了诺贝尔经济学奖，使得该领域再一次聚焦了学界和大众的关注。
“理性”投资者也有认知偏差
Richard Thaler是芝加哥大学的教授，也是行为金融学领军人物之一。他把许多心理学的研究发现运用到了金融市场中，用来解释那些无法用传统金融学理论所解释的市场现象。
同样，Thaler教授在金融市场中也充分实践了行为金融的力量。他所协助掌管的基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund从2009年至今涨幅超过500%，远远超过同期美国市场指数的涨幅。在发展非常成熟、参与者以机构投资者为主的美国市场，能够获得如此靓丽的成绩是非常不容易的。
我们再回到传统金融学与行为金融的争论。
传统金融理论的一大假设是市场上大部分投资人都是理性的，因此资产价格极少有偏离价值的现象，即价格总是正确的。这种假设看似武断，但背后有很强的逻辑性。
我们在金融市场中投资所用的都是真金白银，投资的目的是最大化自己的财富，因此每一个决策都十分小心。同时，这个市场中的投资者成千上万甚至上亿。即使市场中真的存在一小部分不理性的投资者，只要他们犯了错误（例如高估或者低估的股价），一定有聪明的投资者跳出来利用不理性投资者的错误赚取超额收益（大量买入被低估的股票或者大量卖空被高估的股票），使得价格很快回归正确的水平。
也正是因此，传统金融学认为，金融市场里没有免费的午餐。如果你在金融市场里赚到了钱，那是因为你承担了相应的风险，赚得的收益正是市场为此给你的风险补偿。而想在市场上不承担额外风险却获得超额收益，是没有可能的。
但行为金融学不这么认为。行为金融学的两大前提假设是：1）投资者并不都是完全理性的；2）市场中存在套利限制。
行为金融学认为，认知偏差是与生俱来、深深种植在我们每一个人的大脑深处的。即使我们受过很多年的教育，有丰富的投资经验，也无法完全克服这些认知偏差对我们交易行为的影响。因此，不要说是小投资者，即使是资深的分析师、老道的基金经理也不是完全地、时时刻刻地保持理性。
同时，市场中存在的套利限制（例如交易手续费、资金限制、卖空限制、涨跌停板等）使得聪明的投资者即使发现了错误的资产定价，也未必可以马上使得价格回归价值。因此，市场中资产的价格不仅可能是错误的，而且可能长时间偏离真实的价值。这也是为什么我们在市场中时常观测到资产泡沫的产生以及破灭，也给了像Thaler教授这样对市场有特别深入洞见的投资者打败市场、赚取超额收益的机会。
我们再从两个角度说说为什么现实中的市场并不像传统金融学理论设想的那么完美。第一是我们并非如传统金融学理论所描述的那么理性；第二是市场中的价格并非时时正确。
常见的炒股思维——市场非理性的典型例证：什么是理性人呢？大家可以把理性人理解为《星际迷航》电影里的外星人Spock，或者是所向披靡的AlphaGo。他们就如冷冰冰的机器一般，没有情绪也从不犯错。他们用超大的脑容量分析市场上的所有信息，做出对自己最有利的决策。但现实中的我们不可能做到这样。我们或多或少都会受到无关信息或者情绪的影响，做的决定不是总那么理性。
举一个例子，大家持有股票的时候，什么因素会影响你对是否应该卖出股票的决策？如果你是一个理性的投资者，影响你是卖出还是继续持有股票的因素应当是你对未来股价的预测。如果你觉得股票会继续上涨就应当持有甚至继续购买，而如果你判断股票将下跌，则应该当机立断卖出它。至于所持有的股票的购买成本，是一个完全无关的因素，不应当影响你当下的投资决策。
然而在实际投资中，大部分投资者的卖出决策都深深受到股票购买成本的影响。大家可以想想，自己在投资的时候是不是越亏越不愿意割肉，甚至越亏越买？而在有了浮盈之后，则很快就卖掉了持有的股票？甚至我身边的投资者还有这样的想法：即使我今天实在忍不住了割肉卖掉了亏损的股票，未来我还要把它买回来，在这只股票上亏的钱我还要在这只股票上赚回来。这样的想法是完全没有道理的，因为我们投资的目的是最大化投资组合的价值。如果看到了明显的下跌趋势，不论账面是浮亏还是浮盈，都应当立即止损，而不应让买入的成本价影响了我们的判断。
行为金融领域的学者Terrance Odean做过一个统计：对于有账面浮亏的股票，投资者的平均持有期限是124天；而对于有账面浮盈的股票，投资者的平均持有期限是104天。然而如果我们进一步看这些股票未来的表现，那些有浮亏但投资者不愿及时卖出的股票在接下来一年中的平均回报率为5%，而那些有了浮盈因此投资者很快就卖出的股票在未来一年中的平均回报为11.6%。
因此行为金融里有一句经典总结，即投资者倾向于“过快地卖出赢家，而过久地持有输家”。在这个例子里面，我们可以清楚地看到，投资者在做投资决策的时候并不是那么理性，投资决策很可能受到无关因素（历史购买价格）的影响。
投资者的非完全理性还表现在市场中的其它很多现象中，例如对高转送股票的追捧。
高转送——比如10送10或者10送20——完全只是会计上的一个把戏，公司的基本面完全没有变化。虽然每个投资者持有的股票数目增加，但是股价相应向下调整，总投资额不变，投资者在这个公司中所占的份额也没有改变。然而非常有意思的是，我们市场中，公司公告高转送之后往往受到投资者十分狂热的追捧，股价短期内暴涨的例子比比皆是。更有公司为了配合大股东或者管理层套现，先抛出一个高转送的公告，吸引散户投资者追捧，抬高股价，而自己在股价高位套现走人。
除此之外，市场中还有很多奇葩的现象让我们不禁怀疑投资者究竟是不是如理论描述那般理性。2013年10月3日推特宣布以“TWTR”为股票代码上市，另一家股票代码为“TWTRQ”的公司股票一度疯涨了1000%。完全两家不相干的公司，一家上市另外一家股票上涨。在A股，奥巴马联任美国总统，澳柯玛涨停；李天一被抓，天一科技股票大跌6%，这都是没办法用理性逻辑解释的现象。
市场价格并未时常正确
第二个问题是，市场当中的价格永远是正确的吗？
市场虽然存在一部分不理性投资者，但他们交易量不大，交易行为相互抵消，对资产价格也未必会形成系统性影响，即市场价格仍然可能如传统理论所描述那般永远是正确的。然而行为金融学认为，市场中不仅仅存在非理性的投资者，并且他们的交易对于市场的影响并非微不足道，可能使资产价格长时间偏离价值。
2013年，耶鲁大学教授、也是最早开始研究行为金融学学者之一Robert Shiller凭借一张图获得了诺贝尔奖。这张图里的虚线是事后倒推出来的S&P500中所包含的公司的真实价值，实线是S&P500指数的市场走势。在图上可以看出，实线（指数的价格）的走势起起伏伏，并且很少有与虚线（指数的价值）重合之处。并且实线代表的价格的波动远远超过虚线代表的基本面的波动，在大部分时候价格与基本面背离。因此Shiller得出结论，股指（或者资产价格）的波动，远远无法用基本面的波动来解释。
注：标普成份股实际价格指数（实线p）和事后理性价格（虚线p*），1871年至1979年，两者都除以长期指数增长系数，去除趋势因素。变量p*是去除趋势因素之后的实际股利的现值，根据对1979年之后股利的现值假设。
从另一角度来看，如果市场价格正确的话，市场当中就不存在泡沫。但是从几百年前的郁金香泡沫、南海股票泡沫，到上世纪90年代初日本楼市和股市的泡沫，再到2015年中国A股市场的疯狂，都表明在金融市场中广泛存在着泡沫增长和泡沫破灭的过程。
泡沫的出现往往伴随着新经济、新事物的产生，而每次泡沫出现的时候很多人也都抱着“这次不一样”的侥幸心理。然而是泡沫总有破灭的一天，只是这一天什么时候到来难以预测。在这里也把我很喜欢的一句话送给大家：“历史会重演，但是不会简单重复。即便是你抓住了固定上演的戏码，何时上演是一个随机的问题。”
金融的江湖到底是谁作主？
过去一百多年传统金融学提出的各种理论告诉我们，理性在市场中的力量有多么强大。然而行为金融学向我们提供了另一种观察市场的视角，那就是大部分时候我们并非完全理性，感性的认知也是影响市场的另一股不可忽视的力量。
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