本轮减速为何特别长？

　　中国经济增速从2007年14.2%新世纪峰值一路下降已有十年，从2010年10.6%下降也已有七年，虽然过去两年经济增速大体企稳，并且2017年或许能比上年微幅回升，然而经济运行并未根本摆脱减速下行压力。从中国宏观经济周期波动史角度看，近年经济减速不仅是改革开放时代最长下行调整，也是新中国宏观经济波动历史上最长下行调整。

　　启动本轮经济减速的初始动因应该比较清楚。新世纪初年中国经济见证了一轮强劲的开放景气增长，2003-2007年五年间平均增速超过11%，2007年经济增速更是高达14.2%，CPI上升伴随资产价格飙升，经济出现明显过热和通胀形势。政府从2007年下半年开始实施紧缩性宏观调控政策，到2008年上半年宏观经济开始明显降温。

　　美国金融危机和四万亿刺激政策，暂时中断了上述紧缩调整过程。然而2009-2010年经济V型回升同时，早先开放宏观经济失衡因素进一步发展，倒逼提前退出刺激政策并使宏观经济重回调整轨道。十八大以后高层提出“三期叠加”、“新常态”、“供给侧结构性改革”概念，实施主动调整与稳增长组合政策，伴随经济进一步减速调整。可见，本轮经济减速发生逻辑清晰可见，与宏观经济扩张-失衡-调整一般规律和经验是一致的。

　　问题在于为什么本轮调整持续时间特别长？我在2015年探讨过这个问题（参见笔者2016年出版的《宏调的逻辑——从十年宏调史读懂中国经济》的第四部分“新常态和非常态”三个章节讨论）。现在更需关注的是，2016年以来某些经济指标强劲反弹与整体宏观经济企稳回升走势，为什么仍难以推动经济走出下行调整阶段，并开始新一轮内生景气增长？

　　“新稳态”解释观点探讨

　　对这个问题自然存在不同解读与认识分歧。对目前中国经济仍处于下行调整周期阶段这个前提性判断就存在争议。目前比较流行的分析思路，或许可概括为“新稳态”观点，大体认为由于潜在经济增速下降，中国经济总需求与潜在供给基本适应，因而具有可持续性甚至合意性。对这种观点虽然还没看到深入系统阐述，不过近来经济形势讨论经常能听到的一些表述，如认为中国经济会较长时期处于“L型”底边，甚至认为这道横线延伸得越长越好等等，与“新稳态”解读具有不同程度交集。

　　应当肯定“稳态论”认识的合理因素。判断潜在增速下降是正确的，在学界具有广泛共识，一定程度上解释了近年宏观经济减缓。在政策含义上，这类观点提示避免实施过于激进短期刺激手段也具有积极意义。然而全面观察客观形势，稳态论在概括目前中国宏观经济所处周期方位上是否准确存在可探讨之处。

　　一是如何解释非中性宏观经济政策。判断某个经济体特定宏观周期阶段特点，包含对宏观政策取向与状态的评估考量。近年经济下行调整期增速回落比较平稳与最近出现企稳表现，一定程度上得益于逆周期宏观政策作用。近年调整期预算内财政赤字规模与赤字率屡创新高，考虑预算外政府债务增加情况，财政政策扩张的实际程度更大，凸显近年中国宏观政策逆周期干预取向与态势。货币政策虽以稳健作为方针表述，然而观察实施情况也体现温和宽松取向，2017年高层强调要恪守稳健中性政策立场，从一个角度体现这一点。宏观经济大体均衡或稳态，在逻辑上需独立于逆周期宏观扩张政策，这一点与目前经济形势显著不同。换言之，在宏观政策退出明显扩张取向之前，经济运行仍处于寻找新均衡态而不是已达新稳态。

　　二是如何理解经济周期规律展开形态。宏观周期规律意味着，通常情况下经济增长经历持续较大幅度走低调整后，会伴随经济触底回升并展开新的周期阶段，稳态论解读包含的新旧周期平稳衔接的理解，暗示经济周期规律形态由此中断含义。经济学界对经济周期规律表现，从技术、政策、投资等不同角度提出解释观点，虽然没有共识性观点，然而普遍认为经济周期及其阶段转换客观存在。进入新世纪后，美欧针对一段时期表现提出的周期消失和大调和观点，最后被事实证明并不正确。改革时期中国宏观经济多次经历下行走势，都是在必要的体制政策改革与周期调节机制作用下，与后续较快内生增长衔接形成周期转换过程。

　　三是如何看待近年经济运行异常表现。过去两年经济企稳回升呈现一个重要特点，就是某些具有宏观影响部门，在市场需求和宏观环境悄然演变新环境下，由于体制政策不完善出现供给反应不足和价格飙升异常表现。这类被市场分析人士称作“类滞涨”现象，折射中国经济某些重要领域潜在增长能力未能得到有序释放。如能聚焦并切实解决相关领域体制机制矛盾，中国经济内生增长动力应能显著提升，经济运行则有望较快走出下行调整阶段，否则近年经济增长形态难以持续。

　　如何看待外部因素影响？

　　即便接受本轮经济下行调整超长现象作为特征性事实，具体分析其产生根源仍存在认识差异。问题之一是如何看待外部环境变化的影响。中国经济下行调整与全球调整同步进行，金融危机后不同国家经济走势呈现分化状态，然而总体上都有所下降。例如全球经济增速从2007年5.6%和2010年5.4%下降到2016年3.2%，美国、欧盟2006-2007年平均增速在2.3%和3.4%上下，2010年分别为2.5%和2.1%，到2016年分别下降到1.49%和1.98%，主要新兴经济体同期经济增速也不同程度下降。这些对中国经济都会产生影响，然而把外部环境看成中国经济减速主要根源观点能否成立则需要探讨。

　　第一，金融危机冲击下中国实施一揽子刺激政策拉动经济率先反弹，成为全球主要经济体中较早再现经济过热和资产泡沫压力的大国，随后通过实施“中国式退出”紧缩政策，整体上近年宏观经济走势具有自我解释的内在逻辑与经验依据。

　　第二，中国过去十余年总体而言对全球经济增量贡献最大，目前仍是国民储蓄率最高和潜在投资能力最强的经济体。中国经济既然是全球经济增长最重要引擎，是最具有能动性和主动性的崛起大国，对本国经济减速理应主要从国内因素方面分析原因。

　　第三，从中国宏观经济波动历史角度观察，历次经济周期演变主要受到国内经济政治力量作用，外部环境变化仅具有相对次要解释作用。无论是改革初期主动实施八字调整方针，还是80年代末遏制国内恶性通胀苗头实施严厉紧缩调整政策，抑或90年代后期治理通胀和实施结构性改革伴随经济下行调整，都可以主要从国内经济政治变量互动方面加以解释。

　　第四，这两年经济出现复苏动向，出口回升同时进口增长更快，真实关系更可能是中国内需回升在先、外需影响在后，中国经济增长能动性可能比我们认识到的更大。比较2010和2016年支出法GDP增长构成数据，净出口贡献从-1.3个百分点回升到-0.4个百分点，可见2016年外需对短期经济增长贡献显著好于2010年。

　　总起来看，中国开放型经济面临内外互动环境，分析宏观经济适当重视外部因素无疑是正确的。然而中国是全球经济主要增长引擎，不同于高度开放的小型经济体，也不同于大宗商品出口占比很高的资源出口国，因而对中国宏观经济阶段性走势特点，应主要从国内环境和条件变动方面寻求解释，遵循外因是变化条件、内因是变化根据的基本认识方法。

　　消费与投资相对重要性

　　就内需而言，如何看待消费对近年经经济减速影响是重要问题。分析消费对经济减速影响，需要区分消费率水平量与消费增长变化量的不同作用。在经济发展特定阶段中国消费率较低与储蓄率较高，是宏观经济研究长期关注的议题。然而就我们讨论问题而言，影响近年经济减速需重点关注变量显然是消费变化量及其增速变化。

　　2012-2016年间中国总消费和居民消费实际增速分别约为8.0%和7.8%，比同期GDP实际年均增速大约高出0.5和0.7个百分点。同期零售实际增速约为10%，比GDP实际平均增速高出近3个百分点。可见虽然消费实际增速回落对整体经济减速产生一定作用，然而宏观数据显示总消费增速仍保持比较稳健与强劲态势。

　　对一些重要商品和劳务消费观察得到类似判断。例如，2012-2016年间中国汽车销售年均增速为8.6%，航空旅客周转量年均增速为13.1%，高铁旅客周转量年均增速更是高达34.4%。同期国内旅游人次和支出金额的年均增速分别为11.7%和15.1%，2014-2016年出境旅游人次和支出金额的年均增速分别为16.8% 和17.5%。2012-2017年国庆和春节假期消费年均增速保持在13.1%和14.6%，同期电影票房收入年均增速高达40%上下。笔者近年到一些地方-包括经济增长较为困难北方省份考察，观察普通城市实际消费情形与上述数据提示判断是大体一致。

　　与消费比较，投资下降幅度与相对重要性更大。数据显示中国固定资产投资实际增速，从2011-2012年的20%以上回落到2015-2016年15%上下，2017年上半年进一步跌落到5%以下。就投资增速指标而言，近年再现与世纪之交经济低迷时期类似情况。虽然固定资产投资数据准确性存在一些问题，然而近年投资减速幅度较大应是客观事实。

　　从不同部门固定资产投资增速比较观察，中国制造业投资通常占总投资三成上下，基础设施和房地产各自占比接近四分之一，三者总体占比超过四分之三。过去几年总需求维持一定增速，关键原因在于与宏观逆周期调节紧密相关的基础设施投资仍能较快增长。基础设施投资从2012年初很低水平提速使该年全年增速达到13.7%，此后2013-2016年保持在15.7%-21.3%相当高水平。基础设施投资得到财政支持，一定程度具有政策工具属性，比较而言主要受市场驱动的民间投资增速乏力问题更为明显。

　　比较2010和2016年支出法GDP增长构成数据，消费增长贡献从4.8个百分点下降到4.3个百分点，对短期经济增速影响为-0.5个百分点。但是投资贡献从7.1个百分点下降到2.8个百分点，投资对经济减速影响是消费影响的5.5倍。综上所述，从需求角度观察，导致中国近年经济增速回落主要原因是内需而不是外需，内需走弱主要矛盾是投资而不是消费。

　　投资疲弱的体制根源

　　近年中国总储蓄率有所回落，然而仍在45%上下高位。主要通过市场机制作用形成的较高储蓄率，对于一国经济成长与追赶是必要而有利条件。这时如果投资疲弱，难以通过市场内生力量把海量储蓄有序转换成高效资本以提升未来社会生产力，无论从长期经济发展还是短期经济增长角度看，都是宏观经济层面的关键问题。中国仍处于城市化快速推进阶段，为什么出现市场投资多年相对疲弱困难呢？

　　近年市场投资减速有多方面原因，某些部门产能过剩调整的周期性因素显然具有解释作用，随着人口增长达到拐点与发展阶段变化合理投资增速也会逐步回落，然而这些不足以对近年投资不振现象提供合理解释，尤其不能解释2016年以来一些经济部门的价格快速回升背景下产出与投资未能灵活反应的客观事实。观察现实形势，市场投资不振根源不完全在需求方面，而是与一些体制政策不完善因素制约投资增长有关。

　　一是行政垄断供地体制不利于房地产投资。房地产投资是满足城市化背景下国民住房消费需求较快增长的现实途径，也是吸纳国民储蓄的最重要管道之一，其增长波动对于宏观经济具有较大影响。近年宏观经济下行调整压力较大形势下，房地产市场需求虽发生较大波动，年均增速仍保持在两位数以上水平。问题在于相关体制扭曲导致市场需求潜力难以有序释放。行政垄断供地体制下，城市政府倾向于减少土地供应打高地价增加财政收入，加上对房地产频繁实施逆周期产业政策干预，导致在市场需求增长与垄断供地减少因素双向作用下，一线城市房价于2016年初率先飙升，并继而向其他大城市蔓延。新一轮房价大幅飙升，伴随投机性炒作与违规融资，政府为管控风险不得不实施力度空前的需求管制措施，体制扭曲与行业失序遏制了投资与经济增长潜力。

　　二是严格控制大城市政策取向客观上抑制投资。进入新世纪后中国城市化发展呈现大城市集聚效应更为彰显的特点。人口“五普”和“六普”数据显示，16个特大超大城市（六普调查时城市人口500万以上）在2000-2010间城区人口增长幅度约为60%，远远超过同期全国城区人口总数36%增速。中国城市化政策长期秉持严控大城市方针，城市发展规划一般会低估未来人口增长规模。观察历史时期上述16个特大超大城市先后制订的几十个规划样本，其中对期末人口规模低估样本占81.7%，平均低估偏差高达334万人；人口高估样本占比18.3%，平均偏差为94.7万人。规划人口普遍低估伴随大城市基础设施和社会服务投资总体相对不足，加剧公共设施和服务供不应求矛盾和“大城市病”，进一步反转促使城市当局的各类管制冲动。这类政策干预客观上不利于充分发挥大城市集聚效应所需要的合理投资。

　　三是某些部门准入和投资管制政策抑制投资。过去两年宏观经济运行的另一个突出表现，是早先面临产能过剩压力的部分上游工业部门如钢铁、煤炭等，在需求显著较快回升同时其产出供给反应能力显著弱化，市场价格快速飙升与产出增长疲弱同时发生，形成所谓“类滞涨”现象。上述现象背后有多重成因：去产能政策限制产出反应，面对生态红线需要实施最严格环保监管，对潜在需求与有效产能的估计判断偏差，限制或禁止行业产能投资等等。应当肯定这些部门供求关系转变显示去产能政策取得阶段性成效，价格回升对于相关部门企业利润增长和舒缓下行调整压力具有积极意义，然而供求失衡矛盾不能较快通过市场机制得到化解调节，折射相关管制政策对投资的不利影响。

　　四是国有与民营企业行业壁垒存在不利于释放有效投资潜力。近年中国工业资本投资回报率与美国不差上下。观察其内部结构，2016年民营企业资本回报率是国有企业2.4倍。对比国有企业和民营企业创造利润最高的五个部门，2015年国企方面包括电力热力、汽车、烟草、石油天然气、酒精等五个部门创造了8成以上利润，都属于基本行政垄断或垄断程度较高的行业，并且与民营企业利润贡献最大五个部门（化学、农副食品、通用设备等等）之间没有一个交集。由此可见，效率较高的民营企业在投资准入方面仍面临较多行政管制，不利于有序释放合理投资潜力。另外对民企产权保护仍然有待加强，少数地方不时发生行政权力损害侵犯民营企业合法产权案例，也对市场自主投资产生消极影响。

　　迎接新周期，改革是关键

　　过去两年来经济增速企稳与后续走势仍面临不确定性的形势特点，与其看作是中国宏观经济进入“新稳态”证据，还不如视为中国经济在走出历史上最长减速调整期问题上面临特殊困难。事实表明中国经济具有很强韧性，然而宏观逆周期扩张政策延续过久难以持续。中国经济仍面临内生增长动力不足的深层压力，如何借助市场力量走出下行调整期是现实挑战。

　　与世纪之交经济深度下行调整比较近年调整呈现一个突出特点，就是得益于劳动市场和就业形势大体稳定，居民收入和消费保持相对稳定增长，市场驱动的民间投资乏力对经济下行压力和走出调整阶段困难具有更大解释作用。中国经济减速调整与外部经济环境变化存在互动关系，然而解释中国这样超大体量经济体的阶段性走势特点，本国经济内在矛盾运动特征显然是主要原因。

　　近年市场投资不振受到多方面条件影响，然而需特别关注多方面体制机制不完善因素制约有效投资潜力未能充分释放。要改革行政土地供应垄断体制，通过合理投资满足经济中高速成长阶段国民住房需求增长。要在总结历史经验与直面现实矛盾基础上，反思改进严控大城市发展的政策方针，有序释放大国城市化有序推进释放的投资潜力。要在加强污染和环保监管前提下，放松政府有关部门对各个领域的准入和投资管制，大力破除基于所有制歧视的投资隐形壁垒，激活非国有企业中蕴含的市场投资潜力。

　　迎接新周期，改革是关键。推动国民经济在高质量高效益前提下迎来新的内生景气成长，关键要在相关领域深化改革突破体制机制瓶颈制约。

• 来源 | FT中文网

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