长江商学院教授李海涛：2018年-五因素有望催化A股向上

　　展望2018年，我们对中国的宏观经济不应悲观。无论从具备韧性的消费需求，海外延续复苏态势带动下的进出口需求，还是逐步修复资产负债表的工业企业可能的投资需求，都仍然将延续乐观态势。虽然年内不断有房地产行业的调控政策出台，同时居民购房成本随着利率抬升不断上行，可能会抑制购房需求，明年地产销售可能仍将在低位运行，但低库存水平和房企在土地市场的大量拿地同样保证了地产新开工和总投资需求并不悲观。最大风险点可能来自政府对于基建投资更加审慎的态度，但结构化的基建需求仍然较强。

　　除宏观经济基本面的向好外，还有其他四大因素可能催化A股向上：一是，整体货币环境和流动性水平充裕温和，金融去杠杆对股票市场冲击最严重的阶段已经过去；二是，居民资产配置将从投资性房地产逐步向其他品种转移，资金挤出效应有望利好包括A股在内的其他资产类别；三是，十九大之后一系列新的深化国内改革与对外开放政策将持续提升市场的风险偏好；四是，A股今年年初至今相比海外主要市场跑输，当前估值在主要市场中具备吸引力。整体看，明年以A股为主的国内权益类资产表现值得期待，有望在五大因素的作用下录得上佳表现。

消费与进出口延续向好态势

　　从消费需求来看，消费升级的趋势仍将继续，居民的购买力和消费力有望支撑社会零售品销售总额继续维持高速增长，事实上，相比波动性较大的投资数据，中国的社会消费品零售总额增速一直更加稳健，这也是消费韧性的体现。在刚刚过去的“双十一”购物节中，单日总交易额达到1682亿元人民币，同比去年“双十一”增长39.4%，正是中国民众强劲购买力的一个缩影。

　　此外，今年工业企业盈利明显好转，从历史经验看，这将有望带动高端消费品的需求高速增长。2017年消费行业最引人瞩目的A股明星股非贵州茅台莫属，这只数千亿市值的大象年初至今上涨超过一倍，达到8500亿市值，并以接近700元的股价成为A股有史以来股价最高的“股王”，背后的核心驱动力在于以贵州茅台为代表的中国高端白酒在2017年价格不断上涨。过去，以茅台为代表的高端白酒往往是公务消费的主力，但随着中国反腐力度的不断深入，当前白酒价格的上涨更多体现民间消费需求的旺盛。

　　从进出口需求来看，欧美经济复苏趋势强劲，从前瞻指标看没有出现走弱迹象，预计明年仍将提振中国的进出口贸易。

　　本轮全球范围的经济复苏并没有看到拐头的迹象，虽然美国10月制造业PMI数据略有回落至58.7，但此前9月这一指标达到60.8，创下十三年半新高，整体看，美国经济向好态势并没有改变，消费开支和商业投资为下半年的制造业提供了支撑，同时美元相对疲软的表现也帮助美国扩大对外贸易。

　　相比美国，欧洲的经济复苏势头更猛，欧元区10月制造业PMI意外超预期大涨，达到58.6，达到六年半以来的新高，而新增就业更是亮点，欧元区制造业企业招聘员工的速度为十年以来最快。更令市场意外的是，不仅德国、西班牙等过去的欧元区增长驱动力保持了强劲的增速，意大利等较为落后的经济体也开始迎头赶上，表明本轮复苏已经开始深化。

　　此外值得注意的是，市场此前较为担心的贸易保护主义的阴云开始逐渐褪去，代表性事件是11月初特朗普总统的访华。在特朗普总统三天的中国之行中，中美两国共签署了34笔、总额达到2535亿美元的大订单，刷新了世界经贸合作史上的新纪录。这表明，以中美两国为主导的全球贸易环境正在改善，这对于中国明年的进出口贸易也有好处。

制造业与地产投资有望超预期

　　从投资需求来看，随着工业企业盈利能力的好转和资产负债表的修复，预计在2018年将迎来资本开支的扩大，制造业投资将触底反弹；虽然房地产销售可能仍然在低位徘徊，但低库存水平和开发商在土地市场的补库存行为都将保证明年的地产投资不失速，而长效机制要求的增加供给等政策反而可能带来地产投资的超预期；基建投资明年存在不确定性，虽然新一轮政治周期导致地方政府官员具有加大基建投资的意愿，而今年的土地出让收入也增厚了地方政府的“家底”，但近期的一系列地方基建投资项目终止反映出高层对于投资的审慎态度。

　　制造业固定资产投资完成额表现在2017年整体低于预期，国家统计局公布的10月制造业投资单月增速更是下滑至1.2%，整体上看，这与供给侧改革对于新增产能的抑制有关。但整体上看，非金融企业的盈利能力在2017年有明显修复，通常来讲，企业在走出衰退周期向上时，通常会首先进行资产负债表的修复，而此后有望扩大资本开支，这种滞后通常在两到三个季度，因此预计从2018年二季度开始能够看到制造业企业资本开支的明显好转。

　　此外，虽然制造业整体投资低于预期，但结构明显改善：前十个月高技术制造业投资同比增长16.8%，高出整体制造业投资12.7%；装备制造业投资同比增长8%，高出整体制造业投资3.9%，其中电子设备制造业、仪器仪表制造业和汽车制造业投资同比增长更是分别达到24.8%、15.2%和11.2%的高位。

　　如果用一个词来形容中国房地产行业的2017年，相信没有比“调控”更合适的词汇，根据中原地产统计，截至11月底，全年全国各地共计出台地产调控政策超过210次。有投资者担心，地产行业的调控政策会严重影响地产行业的销售和投资，进而对经济形成拖累。

　　整体看，房地产销售可能持续维持低位运行，主要原因在于居民购房成本的上升，根据融360披露数据，居民首套房平均房贷利率在9月上升到5.22%，相较年初抬升了77个bps。

　　虽然严格的调控整体基调没有松动的迹象，但低库存水平和今年仍然火热的土地交易仍然保证了明年地产投资的不失速，甚至有望在一系列增加房地产市场供给政策的带动之下有超预期增长。

　　虽然面临一系列的限售政策，但中国过去房价上涨过快城市房地产市场面临的核心矛盾却是库存水平不断走低，而国家统计局的数据也显示，房地产行业去库存已经取得了比较大的成果，10月末全国商品房待售面积下降10%以上，而根据上海易居房地产研究院监测的80个城市前三季度新建商品住宅存销比情况来看，有超过一半的城市去化周期在12个月或12个月以下。

　　与此形成鲜明对比的是土地交易市场，前十个月房地产开发企业土地购置面积同比增速达到12.9%，相比前九个月提高0.7%，并没有出现市场预期的调控后的冷清局面。土地市场成交热度不减，一方面反映了地产商对于未来后市的乐观情绪，另一方面也与当前的低库存水平相契合。可以预计的是，这些今年拿到的土地都会在未来的1-2年里开始开发，随着开发贷款等资金链条的收紧，房地产企业囤地的意愿越来越弱，因此明年的地产行业新开工并不会有大的下滑。

　　此外，本轮调控的另一个特色是强调新增供给，地产长效机制的建立必然要求未来需要增加更多的公共住房、租赁住房，而这些新增供给反而可能在未来一段时间内提振地产行业的需求。

　　明年的基建投资预测较难，一方面，从地方政府的开工意愿角度看，随着十九大之后人事任命的逐步到位，中国事实上已经进入了新一轮的政治周期，地方官员仍然有“撸起袖子”干出政绩的主观动力，而从地方政府可以调动的资源看，金融机构财政存款余额同比增速已经开始触底反弹，这与土地市场的成交火爆有内在联系，土地出让金收入为地方政府贡献了充盈的在手现金。

　　但从近期中国高层释放出的信号来看，过去中国地方政府粗放式的基建投资增长方式可能发生变化。近期有媒体报道，内蒙古包头市叫停了在建的地铁项目，而这一项目在5月份开工时包头市四大班子主要领导都出席了开工仪式。此外还有消息称内蒙古呼和浩特市的3、4号地铁项目被叫停、西安地铁新一轮规划未获发改委批复，这些消息都表明，中央对于地方基建投资的态度更加谨慎，预计十九大之后地方政府的债务杠杆可能也将迎来新的一轮“挤泡沫”，这种态势下，明年的基建投资可能会有下行风险，但整体上看，十九大对于当前的经济发展定位仍然是“不充分”和“不平衡”，因此部分领域的基建投资可能会出现超预期，例如农村区域建设，例如新疆等基建薄弱省份的投资等。

看多A股的四个理由

　　除看好中国宏观经济在2018年的表现外，还应当基于以下四点原因看多中国国内股票市场：

　　货币环境和流动性整体宽裕。2017年上半年A股指数较弱的表现更多体现为流动性紧张对市场的冲击，这种冲击背后的深层次原因是金融去杠杆。但整体看，对2018年上半年的整体货币环境应当维持乐观判断，中国人民银行在9月30日发布了《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，这是一次范围比较广的流动性释放，此次定向降准覆盖了全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，而本轮定向降准预计将在2018年初开始实施。这表明，虽然后续金融去杠杆可能仍有动作，但整体而言中国央行选择在较为温和的流动性环境中去杠杆，那么货币环境最紧张的阶段可能已经过去。

　　权益类资产相比其他大类资产，特别是投资性房地产的吸引力正在提升。从居民大类资产配置的角度看，在政府一系列调控政策的配合下，房价的上涨趋势明显放缓，国家统计局公布的70个大中城市新建住宅价格指数环比涨幅来看，二线、三线城市分别收窄到0.1%和0.2%，一线城市从八月开始环比出现负增长。而如果一旦房价上涨的预期被破坏，投资地产的回报率下降，投资性的购房需求就会消失。

　　从中国居民当前的投资组合看，房地产作为一种资产所占的比重仍然达到60%以上，未来配置房地产资产的动力会大大减弱，而这种资金的挤出效应会利好其他金融资产，特别是权益类资产。央行季度的三季度城镇储户问卷调查报告数据显示，受访者进行股票投资的意愿上升，比例环比二季度末提升0.6%，而购买住房的意愿下降，比例环比二季度末下降0.6%，这种一升一降表明中国居民资产配置篮子的变化可能刚刚开始。

　　十九大之后投资者对于改革与开放的预期更加强烈，有利于市场风险偏好的回升。事实上，在这次重要的政治会议之后，已经不断有关于深化改革和开放的政策落地。

　　例如11月10日财政部副部长朱光耀介绍了中美两国元首会晤中达成的有关中国进一步向外资开放资本市场的具体情况，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制，而外资对于中资银行、金融资产管理公司和人身保险公司的投资比例也将进一步松绑，中国金融行业终于迎来了深化对外开放的结构性变局。

　　再例如11月15日发改委新闻发言人透露，国务院国企改革领导小组审议通过了第三批试点名单，已确定将31家国有企业纳入第三批试点范围，目前发改委正在抓紧指导试点企业制定实施方案，混合所有制改革持续稳步推进。

　　这些迹象表明，中国高层进行一轮新的国内改革与对外开放的决心坚定，预计未来还将不断有政策落地，而这一系列新的制度红利有望带动市场风险偏好的进一步回升。

　　从横向比较海外市场看，中国国内权益市场有追落后的需要，同时估值具备吸引力。回顾2017年年初至今主要市场指数的表现可以看到，虽然国内上证综指和深证成指年初至今分别上涨10.5%和13.8%，都取得了两位数收益，但表现仍然明显弱于海外市场。特别是与中国经济相关性高的恒生指数年初至今上涨32.5%，领跑全球主要市场。美国国内的道琼斯工业指数和标普500指数也都跑赢中国股指，纳斯达克更是取得了25%的收益。而相比其他新兴经济体，中国国内权益资产表现同样落后，例如孟买SENSEX指数和巴西圣保罗IBOVESPA指数年初至今都取得了20%以上的收益。

　　而考虑估值来看，中国股市同样具备吸引力，如果考虑当前市盈率，上证综指为15.1倍，而美国股市在经历一轮上涨之后已经明显超过这一水平，道琼斯工业指数平均市盈率21倍，标普500指数22.6倍，而纳斯达克100指数更是达到了26倍。此外，反映在香港上市大型中国公司的恒生国企指数在所有主要股指中显得最便宜，当前市盈率只有9.3倍，前瞻一年市盈率只有9倍。可以说，无论在境内上市还是在香港上市的中国资产，相比海外资产，估值都极具吸引力，面临重估值的需要。

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