长江商学院教授李海涛：资管新规-中国资产管理行业生态再造

　　11月17日，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局在内的五部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，资管新规共29条，主要针对不同金融机构资产管理业务中存在的业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题进行了监管标准上的明确和统一。

　　这一资产管理行业的纲领性文件主要规范了原则，相信未来还有更多各领域的实施细节将逐步落地。同时央行表示，为确保这一《指导意见》有序实施，设置了从发布到2019年6月30日的过渡期，实施“新老划断”原则。整体上看，资管新规的发布可以说是年内金融行业最瞩目的大事之一，也标志着金融行业的去杠杆开始进入实质性落地阶段。

　　股票市场似乎显得对资管新规颇为忌惮，17日当天，创业板指数下挫2.36%，中小板综指下挫2.63%，如果再回头看，早在2月就有外媒报道了这一新规的内审稿。可以说上半年A股市场的整体走弱，与对新规和金融去杠杆带来的流动性冲击恐慌有着直接的关系。

　　但事实上，如果仔细阅读资管新规的内容，揣摩背后的监管意图，可以明显看到其本质在于中国资产管理行业的整体生态再造，金融监管的协同化将不断压缩不同主体的套利空间，对于杠杆率的严格要求、对资金池业务的严格控制和对投资组合集中化风险的详细规定都有助于系统性金融风险的控制。

　　向前看，未来各类资产管理机构都将不能继续仰赖“牌照红利”而从事通道业务，主动管理业务的能力将成为资管机构的核心竞争力所在。资管业务的“去通道化”最终也将解决当前过度金融化的问题，事实上将使得实体经济受益于资金成本的下降。最后，对于股票市场而言，虽然短期在资金和流动性方面可能会有影响，但长期看，新规要求的打破刚性兑付将改变当前中国扭曲的风险收益曲线，并最终压低真实无风险利率，长期利好以股票市场为主的风险资产。

　　金融监管协同化，压缩套利空间

　　央行在答记者问中明确指出，资管新规的总体思路是“按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间”。事实上，当前中国规模庞大的资产管理行业面对着不同的监管主体，例如商业银行的理财业务和信托公司的资金信托业务主要受银监部门监管；公募基金、私募基金、证券公司资管业务、基金子公司等主要受证监部门监管；保险资管业务主要受保监部门监管。

　　图表1：中国规模庞大的资产管理行业过去面对不同的监管主体

　　资料来源：中国人民银行，银监会，证监会，保监会

　　但事实上，这些不同类型的金融机构所从事的业务可能本质上类似，而由于不同监管主体之间的监管力度和重点有所不同，从而为监管套利提供了条件。例如中国特色的通道业务本质上就是监管套利的产物，通过利用不同牌照的优势将金融产品层层嵌套，信托公司的单一资金信托计划、证券公司的大集合资管计划、基金子公司的资管产品等典型通道业务的规模快速增长正是监管套利的产物。

　　图表2：信托公司、券商资管和基金子公司等通道业务规模快速增长

　　资料来源：中国信托业协会，中国证券投资基金协会

　　监管新规的一个突破即在于在对资产管理业务进行分类的基础上进行统一监管，打通了金融机构主体之间的标准差异。新规仅仅将所有资管产品按照募集方式分为公募产品和私募产品；按照资金投向分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类，而并没有过多考虑发行机构差异。这标志着中国资产管理行业乃至金融行业过去的机构监管正在逐步向功能监管过渡，各监管主体之间的协同化将直接压缩套利空间。而11月8日官方宣布国务院金融稳定发展委员会成立，未来将作为国务院“统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构”，相信未来跨监管主体之间的协同合作仍将深化。

　　降低潜在系统性金融风险

　　资管新规所遵循的第一条基本原则即严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险。整体上看，新规中对于杠杆率水平的规定、对于资金池业务的严控和对于投资组合管理的相关细项规定都体现了这一思路。

　　杠杆率是关系到金融市场稳定和资产泡沫的最重要指标，新规在控制杠杆率水平上做了详细规定。在负债杠杆，即总资产与净资产之比方面，新规要求公募产品和私募产品的负债杠杆分别不高于140%和200%，分级私募产品不高于140%。在分级杠杆，即资管产品优先级和劣后级份额的比例上，规定固定收益类产品优先级份额和劣后级份额的比例不得超过3:1，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1。

　　资产负债的久期错配是资金池业务的最重要风险来源，这种借短贷长、滚动发行、借新还旧的资金池业务，其本质类似于庞氏骗局。新规同样规范了资金池业务的严控要求，除要求每只资管产品遵守“单独管理、单独建账、单独核算”的“三单”管理要求外，还对负债端的期限错配作出了要求。新规要求金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，这一久期要求将有助于金融机构更好地管理流动性，特别是对于商业银行而言，过去每逢季末资产负债表日，往往通过发行高息的理财产品方式变相揽储，这种模式未来将难以为继。新规还要求金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，引导投资者投资于更加长期的资管产品。事实上，从银行理财产品的案例看，这种久期拉长的趋势已经明显，根据中国银行业协会披露的数据，期限在3个月以上的银行理财产品占比已经从2015年初的30%左右上升到2017年平均的43.35%。

　　图表3：期限在3个月以上的银行理财产品占比越来越高

　　资料来源：中国银行业协会

　　潜在系统性金融风险的另一个可能来源在于投资组合的集中化，新规同时对于这种集中化风险作出管控，要求同一金融机构发行多只资产管理产品，投资于同一资产的资金总规模合计不得超过300亿元，如超出限额需经相关金融监督管理部门批准。此外，新规还详细规定了金融资管产品所投资资产的集中度，例如单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理净资产的10%等，其核心本质都是约束资产管理机构进行资产配置时的组合集中度，减小系统性金融风险的可能。

　　去通道化，回归资产管理本质

　　新规的一个重点即在于消除当前资产管理产品中普遍存在的多层嵌套和通道业务，将有助于更好地防范风险，同时将有望倒逼资产管理机构转型回归主动管理业务。新规要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

　　资管产品嵌套的本质即在于利用牌照红利进行跨市场监管套利，而最大的问题即在于增加了产品的复杂性，由于一层乃至多层通道的存在，投资者和监管者都无法明晰该产品所投资的最终底层资产究竟是什么，大大增加了监管难度。而对于中国的资产管理机构而言，通道业务的存在也扭曲了行业的生态，一些机构能够仰赖于自身的牌照优势，靠通道业务躺着赚钱，在这样的情境下，这些机构根本没有动力去经营主动管理类业务，而向前看，中国资产管理行业的“牌照红利时代”已经过去，资管行业将回归其主动管理业务的本源，而研究能力、投资能力将成为未来资产管理机构决胜的真正核心竞争力所在。信托公司是一个最明显的案例。

　　中国信托行业规模的快速增长背后，离不开银信合作的通道业务贡献，商业银行通过借助信托通道，能够将表内资产转移到表外，从而规避风险、快速做大规模。信托公司则不需要承担风险，只需要和商业银行维持关系，就可以净赚通道费用，虽然这种通道业务的费率很低，但通过商业银行体系规模庞大资产的出表，信托公司同样可以赚得盆满钵满。但事实上，信托牌照的最本质含义应当是“受人之托，代人理财”，是最符合资产管理行业要求的，从海外市场的经验看，家族信托、财产权信托等才是行业的中流砥柱。

　　随着近年来对于通道业务的监管不断趋严，信托公司已经被倒逼开始转型，根据中国信托业协会披露数据，作为通道业务的主要类型，信托公司发行单一资金信托余额在所有信托资产余额中占比已经从2016年二季度的最高点83.3%下降到2017年三季度末的48.0%。

　　新规在对通道业务作出严格规定外，对委托资产管理业务的相关规定较为宽松，例如只要求受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品，为委托投资业务留出发展空间，本质上也是鼓励资产管理机构转型主动管理业务。

　　消除“过度金融化”，实体经济受益

　　通道业务的另一大弊病就是拉长了资金链条，而对于金融企业而言，只要资金从其中经过，一定会赚取资产端收益与负债端成本之间的利差，嵌套层数每增加一层，该资管产品从最终端资金提供者到最终端资金获得者之间就多了一方分配利益，而这种金融企业获得的利差，最终都会以资金成本的方式转嫁给资金的最终使用者——实体经济企业，而经过层层“盘剥”，资金成本已经被大幅抬高。可以说，通道业务的存在，是金融企业在变相侵蚀实体经济的盈利空间。

　　事实上，由于这种对实体经济的挤压，中国经济整体结构已经开始出现“过度金融化”的倾向，以金融行业占经济总产值的比重看，截至2017年三季度，中国金融行业在整体经济中比重已经达到8.5%，这一指标已经超过美国（7.5%）、日本（4.4%）、英国（7.2%）等发达经济体。对通道业务和资管产品中嵌套结构的严格监管将有助于改善这种“过度金融化”的倾向，在利益分配上更加倾向于实体经济。

　　从另一个角度看，借助通道业务勃兴的非标准化资产市场之所以存在的最重要原因在于，由于信贷资质的薄弱和商业银行自身的风险偏好，大量的实体经济企业无法从传统银行体系获得贷款，从而转向这些“影子银行”部门寻求融资。可以预见，随着新规对于非标市场的不断规范，这一市场的规模未来将逐步压缩，而标准化的主流融资方式将可能在融资结构中占据更大的比重。例如，随着IPO的常态化，私人企业通过首次公开募股的形式进行权益资本融资的时间成本将大大压缩；再例如，随着金融去杠杆冲击平息、资金成本回落，企业可以通过发行债券的方式进行债务资本融资，而债券市场的大发展未来还将进一步压缩资金成本，为实体经济让利。

　　事实上，这也是监管新规的最重要目的之一，新规明确指出金融机构资产管理业务要坚持服务实体经济的根本原则，要充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环。新规更是明确了资管产品鼓励的投资方向，即国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等，此外新规还鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。预计未来资产管理行业乃至整个金融行业将在服务实体经济方面作出更重要的贡献。

　　打破刚性兑付，风险资产长期受益

　　资管新规备受关注的另一个重点在于对于打破刚性兑付的相关要求。新规明确指出了三种刚性兑付的行为，包括：违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

　　事实上，由于在中国消费者的心中，金融机构特别是商业银行的信用直接与国家信用相挂钩，刚性兑付早已成为整个资产管理行业的“潜规则”，而金融机构也都不愿当第一个打破刚性兑付的“出头鸟”，因此虽然不断有媒体报道资管产品可能出现兑付危机，但几乎所有产品都在到期时如期兑付了本金和收益。

　　刚性兑付对于投资者而言是一件好事儿，但对于整个金融市场而言并不然，由于无论是信托产品、银行理财产品，还是余额宝等货币市场基金类产品，都能如期兑付本金和预定收益率，不存在风险，因此在中国投资者心目中并没有明确的风险收益比概念。可以说，中国的无风险收益率事实上早已不是中国人民银行规定的1.5%的定期存款利率，甚至也不是4%左右的余额宝预定年化利率，而可能是5%左右的银行理财产品预期收益率，甚至对于金融资产满足投资门槛要求的高净值人群而言，无风险利率可能是7%左右的信托产品预期收益率。

　　图表4：不同金融产品的刚性兑付已经扭曲了中国实际的无风险收益率水平

　　资料来源：中国人民银行，Wind

　　这种无风险收益率的扭曲无形中加重了金融市场的负担，也蕴藏了潜在的金融风险。而另一方面，这种扭曲也大大压制了中国投资者对于风险资产的投资兴趣，放着没有风险的5-7%的收益不要，而去承担股票市场的大波动，显然并不明智。

　　资管新规对于打破刚性兑付提供了三个大杀器：

　　首先，资管新规对投资者的适当性管理提出更高要求，一方面，新规将私募产品投资者的金融资产门槛提高到500万元，年均收入门槛提高到40万元；另一方面，新规要求金融机构加强投资者教育，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，而这正是为打破刚性兑付创造条件。

　　其次，资管新规提供了对刚性兑付进行投诉举报的通道，任何单位和个人发现刚性兑付行为，或外部审计机构在对金融机构进行审计时发现存在刚性兑付行为，都可以向央行和监管部门消费者权益保护机构投诉举报。

　　最后，最重要的大杀器在于，新规要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。可以说，非净值化管理在过去为刚性兑付提供了条件，而一旦实施净值化管理，则投资者在未来购买银行理财产品，将和购买现在的公募基金等产品一样，不断更新产品当前的净值，那么当市场出现波动时，净值可能出现回撤，如果到兑付时间，净值仍然低于发行时的净值，银行没有任何理由兑付此前承诺的收益，刚性兑付的根基将被动摇。

　　而当刚性兑付被打破，真实无风险收益率回归到3-4%的水平，则居民在进行资产配置时，会更加倾向于加大在高风险、高收益的风险资产上的配置，对于A股市场为主的风险资产，都将形成长远的利好。

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