清华五道口金融MBA导师徐忠：“明股实债”与国有资本管理

　　十九大报告明确提出，“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失”。要实现这一战略目标，“必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点”，以完善公司治理为核心，准确区分“资本” 和“资产”的概念，从历史沿革、现实要求、路径设计等多角度加以系统分析。

　　从国有资产管理体制角度而言的国有资本，是经济学中的“资本”概念，而非会计上的“资产”概念，国有企业只有减去负债后的“净资产”所有权才属国家所有，才是真正的“财富”。“资本”与“资产”概念的混淆，再加上债务软约束问题大量存在，使得股债不分、明股实债现象非常突出，很多名义上的国有资本是虚幻的。而且，由于医疗、养老、教育等领域的欠账较大，实际上的国有资本远低于账面水平。在我国国有资本 “分层所有”的情况下，加上“治理半径”的存在，要求在管理架构上明晰产权、厘清责任，建立激励相容的“委托—代理”架构，通过“公司治理”建立现代企业制度。与此同时，可以通过“双层安排”加强党的领导并强化股东权益保护。

　　一、从国有资产管理体制角度而言的国有资本，是经济学中的“资本”概念，而非会计上的“资产”概念。

　　从企业资产负债表的结构看，资产=负债+所有者权益，国有资本即资产负债表中的“所有者权益”，并非资产负债表左方的“资产”概念。即使是国有独资企业，只要企业对外具有负债，其法人财产就并非全部属于国家所有，也不能将其全部作为国家的财富，只有减去负债后的“净资产”所有权才属国家所有，才是真正的“财富”概念。过去很长一段时期，我们对这两个概念的区分是模糊的，而十九大报告提出“促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大”，不仅在概念上做了明确区分，而且为下一步完善各类国有资产管理体制指明了大方向。

　　从国有资本历史形成看，一方面是庞大的国有资产，另一方面是政府对医疗、养老、教育等领域的欠账较大，使得实际上的国有资本远低于账面水平。在2002～2003年之前，由于扭曲的会计制度，国有企业的成本和职工的工资等均受到严格限制，畸高的账面利润很多是人为制造出来的，是对国有企业职工发放低工资以及在医疗、养老、住房等领域的欠账所形成的。这些账面利润又被用于投资，所以账面国有股本并不真实。经过股份制改制进入市场的国有企业，其投资的子公司、孙公司通过借债扩张形成了大量资产，但其收益首先要用于偿还借债本息，也不能简单将其全部划为国有资产。因此，实际上的国有股本应远低于统计数字，是打着赤字的国有股本。

　　由于过去“资本”与“资产”概念的混淆，再加上债务软约束问题大量存在，使得股债不分、明股实债现象非常突出，很多名义上的国有资本是虚幻的。也就是说，虽然表面上存在庞大的国有企业资产，但背后隐藏的却是债务高涨、投资回报下降，再加上养老、社保等有待弥补的窟窿，实际资本是远远低于账面水平的。严格意义上的资本，其作用主要体现在：一是计算和确定杠杆率的基础；二是承担风险的主体和能力；三是吸收损失的能力以及清算处置顺序的依据；四是反映公司业绩的资本收益的衡量标准。当前，很多国有企业的股本是通过借债形成的，具体的表现形式包括地方政府或财政部门借钱注资、共管账户、税收返还、重复使用资本、资本不吸收损失等，政府专项债、置换债、特别债等也堂而皇之地充当了资本。

　　我国的“明股实债”与国外的“杠杆收购”存在本质差异。后者尽管也是仅有少量自有资金，依靠大量借贷资金收购企业，但是基于公开的财务和契约安排，事前明确了收购人、债权人、被收购方的责权利，既不存在资金来源的隐瞒使用，也不存在私下的“抽屉协议”，即使利用自身信誉融资收购，一旦出现问题，杠杆收购人是要真正承担损失的。相反，基于“明股实债”的名义上的国有股本实际上是虚幻的，比如地方政府融资平台，其融资似乎是地方政府支持的，实际是要依靠项目的收益偿还的；一旦项目失败，财政部门和地方政府并不承担损失，而往往是由提供融资的金融机构承担的。这些通过“明股实债”成立的公司的性质就与正常的公司有本质的区别，其资本不具备吸收损失和承担风险的能力。

　　从金融业的角度看，现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的，有的是自己为自己注资，有的注资早已消耗殆尽。以上个世纪末集中处置四大银行不良贷款为例，1998年11月财政部发行2700亿元特别国债，同时人民银行将法定存款准备金率由13%下调至8%，由此增加的银行资金用于购买财政部发行的特别国债，财政部以特别国债收入用于对国有商业银行的注资，国有商业银行以其获得的资金偿还中央银行再贷款。然而，2003年仅建设银行、中国银行就分别核销损失类资产1569亿、2205亿，已经远远超过2700亿特别国债补充的资本金，事实上是核销了通过特别国债补充的资本金。而2007年以“定向+公开”方式发行1.55万亿用于组建中投公司，也是用银行的分红来支付利息，在性质上都属于财政发债银行买、自己为自己注资，不仅没有真正增强银行吸收损失的能力，还使得海外误认为中国银行体系问题巨大，又将陷入破产的境地，增加海外唱空中国的口实。又如1999年成立四家金融资产管理公司，专门接收、处置从国有商业银行剥离出来的约1.4万亿元不良贷款，其资金来源中约5800亿元为人民银行再贷款，其余8200亿元是由金融资产管理公司对相应的银行定向发行的财政隐性担保的债券，财政部的股本同样也是债务资金。一些金融机构股份制改革过程中设立的共管账户，也属于类似的性质。

　　区分“资本”与“资产”，还需强调国有资本“分层所有”的概念。在我国中央和地方财政分灶吃饭的情况下，中央管理的国有资本与地方管理的国有资本应是分级所有，按“谁出资谁所有”原则，由各级政府分别行使国有资本所有权，履行出资人职责。即使是全民所有制，例如国有资本划转充实社保基金、集体土地转化为国有土地，其最终的实际受益人，也不会是全民整体，依然是一个分层的概念。因此，针对国有资本产权分层的现实，要求在管理架构上明晰产权、厘清责任，建立激励相容的“委托—代理”架构。

　　二、完善以管资本为主的国有资产管理体制，关键在于“治理”而非“管理”。

　　“资本”与“资产”概念不清的另一个直接影响，就是国资管理部门的工作仍然是以管企业为主，全面管理企业的人、事和资产，而主要不是在管理国家所拥有的资本。例如，国资委进行绩效考核时是以企业为单位，考核对象主要是企业的收入和利润，而不是从整体上对国有资本的投资回报率进行考核；在推进产业布局调整时主要直接交由企业来执行而不是通过资本运作的手段，等等。

　　党的十四届三中全会指出“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度是国有企业改革的方向。十五届四中全会则首次明确提出了“公司治理”这一概念。但在当前，部分政府部门和监管机构对于建立现代企业制度的意义缺乏理解，很大程度上还停留在部门管辖、行业管理的较低层次，政策着力点更多地放在了如何管企业、如何用政府的力量推动企业做大做强。各管理部门从各自部门的利益出发，制定各自的原则，实际上还是在搞部门所有制，缺乏顶层设计和系统考量，走的依然是“行业主管部门全面管企业”的老路，由此产生的政资企不分、发展和监管职能不分、企业经营行为和资源配置违背市场化原则等弊端也就不足为奇了。

　　尤为重要的是，政府部委由于公共管理职能与出资人职能交叉重叠、国有企业的多重目标冲突，在管理国有资本方面存在着一些难以调和的矛盾和冲突。由于政府部委同时履行公共管理职能和出资人职能，集“裁判员和运动员”于一身，在现有的行政体制下难以构筑有效的防火墙，使得国有资本的“委托—代理”关系更多地体现为一种行政性的上下级关系。多重身份导致对国有企业的多重目标追求，妨碍了国有资产保值增值目标的实现。即在行使公共财政职能时，主要侧重于社会目标、宏观调控目标和公益目标，将国有企业当作政府实施宏观调控和公共管理的工具，要求其对社会和经济稳定负有一定的职责；在行使出资人职能时，又把国有企业当作国有资本的具体经营者，更强调国有资产的保值增值，实现资本回报的最大化。由于在履行的所有者职能和行使的公共管理职能之间缺乏有效的防火墙，政府部委设定的多重目标造成国有企业经常要在利润目标和社会目标两者间进行摇摆和平衡。

　　三、“治理半径”的存在要求建立分层的国有资本管理模式，控股公司模式是可行的选择。

　　从公司治理的角度看，任何一个管理者或管理机构都会受到“治理半径”的制约，多了就管不过来。从现实情况看，国资委管理的国有企业数量众多，分布在几十个行业，在数百计的产品细分市场中经营，如果继续坚持大一统的、带有较强计划经济特征的管理模式，采取“国资委—国有企业”两层管理结构，对企业发展和业务经营一一发表指导具体意见，其结果可能是管得越多、效果越差，国有企业的发展会出现背离市场化的趋势，也很可能导致国有资本的实际流失。

　　从这个意义上讲，打破传统的“国资委—国有企业”的两层管理结构，而代之以“国资委—控股公司（国有资本投资运营公司）—国有企业”三层架构，不仅符合以国有资本改革带动国企改革、政府仅以出资人身份管理国有资产的思路要求，而且，这将进一步明确国有资本的权属及以国资委为代表的相关政府机构的职能定位，有效消除由政府意志和利益干预甚至直接决定国有企业行为而造成的工作积极性降低、流程化管理低效等问题，有利于国有企业建立现代企业制度。这实际上是利用控股公司（国有资本投资运营公司）等金融或类金融的中介机构，在国资委和国有企业之间建立一道“防火墙”，确保“政企分开”。

　　在国有金融资本管理领域，2003年成立中央汇金公司，就是实践了“国务院—金融控股公司（汇金公司）—国有金融机构”三层次结构。其核心思想是组建一家金融控股公司，按照市场化、法制化和专业化的原则来管理国有金融资产。这种模式的最大优点在于能够比较彻底地切断国有金融资本和政府职能机构的行政性联系，在隶属关系上与其脱钩，阻断来自政府的行政干预。国有金融资产控股公司行使出资人职能，能保证“人格化”的所有者代表，这对于解决出资人自身的激励约束，增强对代理人的监督和考核，都具有积极的作用。但自2007年9月中投公司成立后，汇金公司成为中投公司的全资子公司。原本有关剥离政府职能机构出资人职能的改革尝试基本停滞，管理模式再次回到政府职能机构干预金融资产日常经营活动的老路子上，中投公司也因无法完全与汇金公司代表国家行使国有金融机构股东职能之间完全隔离，多为国际市场所诟病，自身开展投资业务的盈亏情况也经常被过分解读。

　　四、通过“双层安排”加强党的领导并强化股东权益保护。

　　第一层，把国有资本出资人身份与董事会职权结合起来。党可代表多数股权支配董事会决议，既实现党管国企所有权，切实保护国资出资人利益、实现出资人控制力，同时把管干部、国家战略目标和利益、收益权及分配、奖惩、纪律、对外协调等整合在一起，类似于过去讲的“人、财、物”综合管理，避免事无巨细、“一竿子插到底”。与此同时，切实落实“同股同权”原则，解决好支持非公有制成分、鼓励民营、外商投资的关系，提高企业重大经营决策过程中的透明度，保护中小股东参与公司决策和利益分配的权利。第二层，成立公司经营层面和面向基层干部、员工的党委。发挥党组织的政治核心作用，包括思想信念教育、组织保障、纪律检查、人员资格审查以及职工利益保障等方面的控制力。通过双层安排，既符合现代企业公司治理结构，又使董事会和经营层面的党组织作用划出层次。人民银行曾在所属的印钞造币公司、金融电子化公司和金币公司进行了此项试点，取得了积极成效。

• 作者|徐忠

• 来源|清华金融评论微信公众号

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