长江商学院教授观点 | 李海涛：贸易战下的弱势美元，对我们有什么影响？

　　如果进行大类资产之间的比较，美元可以算是2017年表现最糟糕的资产之一，全年下跌-9.9%，年初以来更是延续跌势，短短一个月之内下跌-3.4%，更是跌破了90的重要关口。向前看，美元将继续“熊途漫漫”还是打一个翻身仗？整体上看，美元在2018年大概率仍将维持弱势，主要受制于美元兑欧元、日元等其他非美货币的贬值，而这种贬值压力主要来自于这些经济体相对经济增长的更强势，以及货币政策收紧过程中的加速。

　　弱势美元对于中国意味着什么

　　如果人民币相对于美元更贵，在2017年对经济增长形成强支撑的对外贸易会否在新的一年成为中国经济的拖累？目前看，对于这一点并不需要特别担心，“弱美元”的背后机理在于更强的其他非美货币，因此虽然人民币相对于美元升值较多，但在整体对外贸易中的整体比较优势并没有被明显削弱，但结构性影响仍然存在，特别是在汇率升值和贸易保护主义抬头的阴影下，部分对美国市场依存度较高的生产贸易企业仍然存在较大的压力。

　　美元指数创设之初的用意是综合反映美元在国际外汇市场的强弱变化，美元作为布雷顿森林体系建立之后的世界货币，美元指数也类似于汇兑本位制下的金价。为综合体现这种强弱，美元指数是通过计算美元与一些国际主要外汇汇率的几何平均加权数得到的，在1999年欧元推出后，美元指数期货合约的标的物进行了调整，一篮子货币从10个国家减少为6个国家，目前美元指数包括美元兑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，而欧元也一跃成为美元指数中最重要、权重最大的货币，所占权重达到57.6%。日元和英镑分列二三位，权重分别达到13.6%和11.9%。

　　就是美元兑欧元、兑日元、兑英镑等几种汇率的走势。由于汇率本质上是两种货币强弱的比值，简言之，一种汇率走势的相对强弱，主要取决于两大因素，即该种汇率相关两个经济体的经济基本面相对强弱，和货币政策的相对“松”和“紧”，即所谓“增长的相对强弱”和“货币政策的相对松紧”。

　　非美经济体增长更强劲

　　美国无疑是引领本轮全球复苏的排头兵，其复苏势头也最为强劲，自13年以来，美国失业率不断下行，目前已经接近07年金融危机之前的水平，而消费者信心持续向好，17年四季度美国国内最终销售环比年化增长率达到4.3%，创下14年三季度以来新高。除消费外，私人部门投资也逐步回暖，17年四季度美国私人固定资产投资环比年化增长率达到7.7%，随着特朗普税改法案等刺激计划的逐步落地，美国国内的固定资产投资仍然有望维持高增长。

　　虽然美国经济目前没有看到明显的走弱迹象，但无论如何，从13年一季度算起，美国实际GDP已经实现了连续20个季度的环比正增长，而回顾此前的一个周期，01年四季度开始到08年三季度全球金融危机之前，美国经济也只连续实现了27个季度的正增长。虽然不能预判本轮周期的长度，但无论如何，随着美国的经济复苏重心开始从消费转向固定资产投资、国内经济刺激政策开始从货币政策转向财政政策，美国的复苏已经实质上进入后半程。

　　但相较而言，一些非美经济体的经济复苏仍然处于前半程，欧元区是典型代表。可以说，08年全球金融危机之后，欧洲的整体经济表现一直差强人意，一些所谓“边缘国家”例如著名的“欧猪五国”，甚至因为激进的财政扩张而出现了主权信用的危机。

　　然而随着长期的低利率环境和德国、法国等核心国家需求的转好，欧洲经济已经开始复苏，而进入17年以来，过去表现较差的西班牙、意大利、希腊等经济体，也开始追赶德国和法国。例如标普近期上调了希腊的主权信用评级，认为希腊经济增长和财政前景已经改善，劳动力市场复苏，并对于未来一年的政策和融资环境给予正面的前景展望。此后惠誉也自2012年欧债危机之后首次上调了西班牙的主权信用评级，而给出的核心理由即“欧元区地区之间的宏观经济失衡减少”。从长期主权债券的收益率表现看，希腊、西班牙和意大利等国长期国债相较于德国国债的利差（spread）已经开始缩窄，表明主权信用开始恢复。

　　由于汇率的核心是增长的相对强弱，可以通过PMI的差来衡量这种两个经济体之间的相对增长差异。随着美国PMI在17年9月达到十三年半新高的60.8之后，开始有所回落，但欧洲PMI却在11月达到60.6的新高。随着美国PMI高点过去，欧元区相对美国的增长已经显得更强，而这将在未来进一步支撑欧元相对于美元的汇率。

　　此外，此前表现不佳的外向型经济体也开始受益于美国、中国和欧洲的经济复苏，例如日本和一些小型开放经济体。

　　日本是发达经济体中最晚开始复苏的一个，虽然日本的长期经济增长仍然受制于人口老龄化和通缩预期下的消费信心低迷，但日本经济的外向性决定了在这样一个全球经济复苏的浪潮之中，日本不会被落下。例如对外收入往来对日本实际GDP的拉动项，自17年一季度开始转正，三季度更是达到0.5%，表明对外贸易对日本经济的提振效果明显。

　　同样考察PMI之差，可以看到，日本相较于美国的相对增长强弱已经在17年9月触底反弹，差距正在逐步缩小，可以说日本作为全球经济复苏中的后进者，开始迎头赶上。预计长期低迷的日元兑美元，也有望因此而逐步向上。

　　政策周期拐点

　　除经济增长的相对性外，影响两个经济体货币相对强弱的另一个指标是货币政策的相对“松”和“紧”。从这一点上看，美联储已经自2015年12月首次加息之后启动了加息周期，而这一进程已经持续了两年，历经5次加息，从17年10月开始缩表，已经实质上进入了加息周期的中后程。但反观欧洲和日本，货币政策周期的拐点才刚刚到来。

　　欧元区经济体的通胀压力已经开始倒逼欧央行加快紧缩的步伐，除德国、法国等欧洲传统经济强国的核心通胀水平不断上升外，欧洲此前表现较差的“边缘国家”失业率明显下降，例如意大利、西班牙、希腊等经济体2017年失业率相较年初分别下降了1%、2.1%和2.2%。这种劳动力市场供求关系的趋于“紧绷”将最终导致人力成本的上升，并逐步推升核心通胀水平。

　　日本此前深陷“低增长、低通胀”的阴影之中，日本央行之所以在全球货币政策的转向中动作较慢，也与国内仍然较低的通胀水平有关。但随着外部经济持续复苏的带动，日本增长动能已经明显增强，并逐步走出通缩的阴影。而包括财务大臣麻生太郎在内的多位重要政府官员表示虽然通胀水平还没有达到目标，不能完全证明摆脱了通缩，但已经在某种程度上摆脱了因资产价格下跌导致的经济萧条。而日本央行已经在1月的议息会议上把2018年GDP增速预测区间从1.2-1.4%上调到1.3-1.5%，而核心CPI预测区间从1.1-1.6%上调到1.3-1.6%。

　　特别地，与其他经济体的核心通胀率计算方法不同，日本的核心通胀只剔除食品，而不剔除能源价格，因此影响日本核心通胀水平的变量主要是油价和薪资水平。日本企业近两年利润水平明显回升，但工资水平并没有对应显著提升，如果工资水平增幅跟上企业盈利增幅，核心通胀的上行压力本身已经较大。叠加油价自17年年中以来持续走高，而18年在全球经济延续复苏带动的供需新平衡下，预计油价仍将保持强势，如果油价涨幅超预期，日本的核心通胀水平也存在超预期的可能。日本央行执行的QQE政策以核心通胀水平回到2%为目标，如果2018年日本通胀水平超预期，则日本央行可能加速收紧货币，美元相对于日元将出现更深的贬值压力。

　　除欧洲和日本外，还有越来越多的货币当局加入到加息和缩表的队伍之中，例如加拿大在2017年加息两次，韩国央行也在17年11月开始加息进程。对于美元指数而言，需要警惕的还有来自英国的加息风险，英格兰银行已经停止了QE，并在17年11月开始加息。由于退欧造成的货币贬值，进口成本的上升形成了输入型的通胀，英国国内物价高企，CPI同比增速在17年11月达到3.1%的高位。进入18年以来，通胀水平没有明显下行迹象，1月CPI水平仍然维持在3%，高于市场预期的2.9%。由于国内经济增速低迷，英国已经出现了潜在的滞胀风险，英国央行也表示，加息时机可能比17年11月预计的提前，幅度也可能加大。如果英格兰银行的货币政策收紧节奏超出预期，英镑兑美元同样存在上行压力，而英镑汇率在美元指数中占比也有11.9%，仅次于欧元和日元。

　　不会削弱中国贸易竞争力

　　首先需要说明的是，人民币兑美元的继续升值是大概率事件，18年1月，人民币兑美元快速升值3.2%，自17年5月以来累计升值已经超过8.7%。可以说，这种升值的趋势已经扭转了市场投资者此前对于人民币单向贬值的预期。而一旦这种预期开始扭转，叠加美元整体弱势的大背景，不同类型的投资者都将开始抛售手中的美元计价资产，例如已经有多国外汇管理机构开始抛售美国国债。而企业部门也属于其中一员，在相当长的时间内，由于对人民币存在贬值预期，中国的企业在对外贸易活动中囤积了大量未结汇的美元头寸，即企业部门也存在部分投机性的美元头寸，这些美元资产未来都存在被抛售的可能，而这种预期改变的正向循环将持续为人民币兑美元的升值提供支撑。

　　从中国货币当局的态度看，短期人民币相对于美元升值的压力大于贬值的压力，一个佐证是2月7日中国外汇管理局局长潘功胜表示，中国的外汇市场“从长期净流入转向一段时期的净流出，经历了高强度跨境资本流动冲击”，而未来的跨境资本流动管理，将强调中性原则。而过去相当长的时间内，特别是15年“8?11汇改”以来，面对人民币贬值压力，中国的外汇管理当局采取的是较为严格的外汇管制。

　　但美元的走弱会影响中国在进出口贸易中的比较优势，进而对中国的经济增长产生负面影响吗？整体看来，“弱美元”不会对中国的进出口产生系统性影响，核心原因在于虽然美国是中国的最大出口贸易伙伴国，人民币兑美元升值会削弱中国商品的竞争力，但除美国外，中国的第二大出口贸易伙伴国是欧洲，而人民币兑欧元的汇率年初以来基本持平。实际上通过另一指标能更好地衡量汇率对于贸易的综合影响，即中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数，该指数选取一篮子24种人民币对外汇交易币种，而篮子货币权重采取考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，因此能够更直接体现对进出口贸易的影响。而这一指标自年初以来基本持平，仅微涨1.3%，因此“弱美元”不会系统性削弱中国的贸易竞争力。

　　但结构性影响仍然存在，对美国市场需求依存度较高的商品，例如电子、汽车、纺织服装等行业都可能面临压力。特别是在1月22日美国宣布将对进出口洗衣机和光伏电池组件征收保护性关税，这种来自美国政府潜在的贸易保护主义压力可能将持续发酵，并对这些商品品类的贸易产生摩擦。

• 作者 | 李海涛

• 来源 | 经济观察报

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