对外经贸大学教授郝旭光：注册制改革下的监管者

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，推进股票发行注册制改革。把注册制写入党的正式文件，非常罕见，说明最高决策层对中国资本市场发展的高度重视。

　　对于注册制的理解，千万不能误解为上市没有门槛。注册制是有门槛的，尽管不再用行政力量审批，从这个角度可以理解为是宽进，但从管理的原理我们知道，宽进需要严管来配套，注册制对监管提出了更高的要求。

　　证券监管部门应该积极从四方面对注册制改革进行推进。第一，提高自身业务能力，注意自身的非理性程度；第二，转变监管理念，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，在融资方式、发行节奏、发行价格、发行方式等方面强化市场约束机制，第三，严格信息披露监管改革；第四，加强监管执法。本文重点探讨第一个问题，后面三个问题将会在以后陆续分析。

　　1.监管者要正视自身的缺点和不足

　　笔者(郝旭光教授)曾经通过有情境因素的问卷调查，验证了我国证券监管者存在先验假设偏差、立即满足偏差和回忆陷阱。发现其产生的共同因素都是源于决策者在选择决策信息时存在重主观、忽视客观的特点，并与过度自信有着密切的关系。

　　进而通过对问卷数据的定量分析进行实证，发现证券监管者过度自信的比例比一般管理者的比例高。这个结果揭示了体制对中国证券监管者的双重作用以及在公众关注度高、业绩压力大的条件下监管者以主观偏好为主而较少尊重客观情况的行为特点(详见笔者(郝旭光教授)发表《中国工业经济》2013年10期的的论文“中国证券监管者行为偏差及其关联性研究”)。

　　笔者(郝旭光教授)的研究还发现，中国证券监管者存在不同程度的自我服务偏见、后视偏见和推卸责任效应(详见笔者(郝旭光教授)发表在《北京工商大学学报》2012年5期的论文“中国证券监管者非理性行为关联性研究”)。

　　而且监管者的这些偏差与被监管者没有什么区别，换言之，监管者的理性水平并不比被监管者高。这个严峻的现实，对将来实施注册制提出了极大的挑战。

　　2.借鉴并强化技能和勤勉义务

　　借鉴上市公司的治理问题，监管者应该按照技能和勤勉义务要求来提高自己的素质。就上市公司的治理结构而言，上市公司董事和经理被作为特殊类型的受托人，对上市公司股东和投资者负有技能和勤勉义务。

　　在这种情况下，需要强调对上市公司主要负责人提出的技能和勤勉义务的客观性标准的性质，“勤勉”一词指的是在管理公司事务中表现出的被期待的和积极的履行职责的行为。

　　所谓勤勉义务，又称善管义务、注意义务，指的是公司董事、监事、高级管理人员应当诚信地履行对公司的职责，在管理公司事务时应当勤勉谨慎，必须表现出一名理性人在管理自己事务时能够达到的注意义务标准来履行职责，要采取有效的措施，防止公司利益遭受损失，为实现公司最大利益努力工作。

　　因此，监管者必须满足一项客观性的勤勉义务标准，犹如他们在管理自己事务时那样，监管者在审核公司发行资料时，应该像自己准备投资该公司一样，强制公司披露相关真实信息并使自己真正了解真实信息。在对材料审核做出决策前通过各种方式知悉与决策有关的信息，对需提交注册的公司信息的事项作做出审慎周全的判断和决策。并且这一客观标准对所有当事人都是一样的。

　　在证券监管审核材料时，“什么都不做”是应该取消任职资格的。应当明确的是，只说一句“我做了我能够做到的”这样的话，也不能作为对未履行义务指控的回答。如果他相信他自己没有能力做他知道必须做的事情，那么他应当离开监管者的岗位。

　　概括说来，借鉴勤勉义务，要求监管者在监管及其审核材料的过程中，应该像职业经理对董事会负责一样对市场负责，对市场参与者负责。

　　职业经理对董事会和对公司负责，只有勤勉是不够的，还需要技能。同理，监管者要对市场和市场参与者负责，也应该在勤勉的基础上要求技能。

　　需要注意，《信托法》中的受托人不是一个分离的法律实体，是在一个联合体的基础上进行运作的。在这个联合体中，委托人享受信托收益，受托人对信托债务负法律责任。这样一些差别决定了不能够以“普通谨慎人”规则来约束上市公司主要负责人履行注意、技能和勤勉义务，不能够把上市公司管理人理解为像遵守“普通谨慎人商业行为标准”的基金管理人那样的受托人，而应当允许他们有一个承担运营风险的运作空间，让他们显示出更多的企业家精神。

　　借用到监管者的勤勉义务，监管者在审核拟上市公司的发行资料时，确实做到了像自己准备投资该公司一样仔细、认真，强制公司披露了相关真实信息。如果真的做到这一点，即使发行人造假最终得以成功上市，材料审核人员也无需承担责任。

　　而“技能”被说成是“特殊的任职能力”，它不是有理性的人普通资质的一部分，但却是由特殊培训和经历产生的颖悟的结果。这种颖悟要求那些从事特殊技能工作的人士不仅要实施合理的注意义务，而且要达到相应的职业标准。如果上市公司董事和高管人员未能表现出与其职业要求相称的“特殊的任职能力”，没有适当地理解他所管理的业务，他们将不能够做出与此相关的知情的和正确的管理决策。显然，仅仅具有非常有限的、一般性的和表面上的理解根本不能与之管理角色相匹配。

　　技能标准，其义务仅限于主观性标准，因为取决于公司董事和经理的个人技能。这意味着倘若他们拥有一项相关的专门技能，他们将被按照拥有该技能的有能力的从业者的标准进行评判。当事人拥有更高超的技能，对他的要求就更高。换句话说，对勤勉义务存在着一个内在的客观性标准，但技能义务则取决于特定当事人。在技能方面的主观性义务可能会影响注意和勤勉义务，表现为当事人的资历越高，对其注意和勤勉义务的要求也越高。

　　然而，如果当事人没有掌握任何特定技能，也不具备任何资历，其义务的客观性质不能够因此降低，因为存在着一项关于勤勉义务的内在的或基础性的客观标准。监管者必须具备一定的技能要求，才能在审查拟上市公司的材料时，有能力将拟发行公司的所有造假问题都能予以识别。

　　如果把上市公司主要负责人的法律责任扩展到证券监管的范畴，还有更多的问题需要考虑，例如，监管者应该有能力做好基础的服务工作，保障市场有公平机制等。

　　因此，证券监管者应该注意到自己的非理性问题，应该像上市公司的高管一样，必须履行技能和勤勉义务，监管者在监管及其审核材料的过程中，应该像职业经理对董事会及公司负责一样对市场负责，对市场参与者负责。而且，要求既有责任心，也更要有能力做好监管及材料的审核工作。

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