天津大学教授：中国如何应对“三元悖论”？

本文作者是牛津大学中国中心(China Centre of the University of Oxford)研究员，同时还是瑞银(UBS)高级经济顾问

　　过去数周冲击中国和全球其他国家的金融动荡已暂时平息。一周多之前的那个周末，随着人民币汇率再次企稳，中国央行行长周小川打破长时间的沉默，坚决表示人民币没有持续贬值基础，中国外汇储备充足，同时中国不需要加强资本管制。这些安抚言论就目前而言是管用的，但中国随时可能出现一些因素导致大规模资本外流。中国已经遇到一个名为“三元悖论”(impossible trinity)的问题。无论是通过贬值人民币还是加强资本管制来解决这个问题，都将产生深远的影响。

　　“三元悖论”最初由罗伯特•蒙代尔(Robert Mundell)在上世纪60年代末提出，这个悖论与追求互不相容的目标有关。简单来说，无法同时追求独立货币政策、固定汇率和资本自由流动这三个目标，只能在三个目标中选择两个。中国有固定但可调整的汇率，想要保持货币政策独立，还承诺放开资本账户。这三样里面肯定得舍弃一样，尤其是考虑到中国政府不得不将注意力放在贷款的快速增长上——今年1月新增人民币贷款规模再次飙升。

　　中国很快就将被迫在人民币和资本管理制度中二选一。如果中国坚持放开资本账户，它将不得不允许人民币急剧贬值或者自由浮动。小幅贬值对抵消中国薪资涨幅将起不到多少作用，同时还会助长外界对人民币进一步贬值的预期。而大幅贬值（比如贬值40%或更多）在政治上将是危险的，并且与经济再平衡相冲突。

　　如果中国选择保人民币汇率相对稳定，它将很可能不得不对外币业务进行更严格的管制——国际货币基金组织(IMF)的数据显示，约80%的外币业务实现了完全或者部分可兑换。

　　尽管周小川做出了相反的表态，并且加强资本管制将逆转资本账户开放进程，但这种做法在政治上更可接受。最近几周，中国加强资本管制的倾向非常明显。外汇业务管制已经收紧。银行在外汇交易方面面临新的限制；资金出境业务受到更仔细的检阅——有时候甚至像是受到惩罚。

　　迫在眉睫的问题是中国外汇储备的持续下降——已从2014年3.9万亿美元的峰值下降至3.2万亿美元。今年1月，外储规模下降了近1000亿美元。中国外储规模仍然是IMF审慎基准建议的两倍，但如果在没有更为灵活的人民币汇率机制的情况下继续放开资本账户，情况就变了。

　　在那种情况下，如果资本持续外流，可能在6到12个月后，中国的外汇储备就不足以防止人民币汇率发生危机了。外储在2008年相当于货币存量的30%，现在的比例仅是当时的一半。新发货币和新增信贷将让外储难以抵御随机的大规模资本外流。

　　除海外直接投资和贸易融资之外，资本还在因为各种原因、以各种有时很有创意的方式流出中国。主要的原因有过度新增信贷、国内投资回报和利润低下、债务和通缩不断加剧的影响以及预期货币政策会更加宽松等，这些原因都常常被怀疑导致了资本外流。去年人民币来了场小规模贬值，同时人民币汇率已改为参考13种货币组成的货币篮子，给人以人民币可能会与美元脱钩的感觉，这种感觉可能也削弱了市场对人民币的信心。

　　西方经济学界承认中国的“三元悖论”，但坚持认为开放、更为自由的市场以及放开资本管制是前进方向。多家对冲基金据说已经基于人民币会贬值的判断建立了头寸。然而，这些观点的核心是消除对市场的直接干预以及对监管和所有权政策做出重大调整，它们在华盛顿或伦敦更容易被普遍接受，在北京则比较困难。在中国改革兴趣下降之际，情况更是如此。

　　西方的这些观点被视为是要引导中国放弃中共至上，改为国际和私人市场至上。中共存在的目的就是掌权和施加控制。如果国际市场和改革被视为一种威胁，中国本能地就会施加控制、搁置或逆转改革。人民币会怎样，可以先不去管它。（来源：FT中文网）

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