北大国发院教授黄益平 | 金融创新最大挑战是培育资本的耐心

　　产业升级在加速，未来关键是在高成本基础上培养发展出一大批有竞争力的新经济，这个新经济既包括无人机、5G通讯、新材料等，也包括传统产业的升级换代，总而言之要有技术要有附加值要有竞争力。

　　中国经济增长真正触底反弹的根本条件是产业升级换代、技术创新、效率提高。产业升级换代根本上需要技术创新，技术创新又需要金融创新，金融创新面临的最大挑战是能不能逐步培育资本的耐心。

　　北京大学国家发展研究院副院长、央行货币政策委员会委员黄益平在近日举行的“2018北京大学全球金融论坛”上表示，中国经济面临新旧经济博弈、中等收入陷阱等挑战，未来要实现触底企稳和成为高收入经济体，根本出路在于产业升级与技术创新，而技术创新的关键是金融创新，金融创新最大的挑战在于培育资本的耐心。

　　中国经济增长如何才能企稳

　　2010年以来，中国经济增长速度不断下降，对此有各种争论。现在人们普遍关心的问题是中国经济何时企稳，怎样才能企稳。

　　黄益平称，对于经济增速下行的原因，北大国家发展研究院有两派主要观点。一派认为经济增速下行是全球危机的结果，所有国家的经济增速都在下降，所以中国的增速也在下降，这是一个周期性变化。另一派认为，经过40年改革开放，中国经济发展水平已大幅提高，随着收入水平提高，增长速度放缓是一个趋势性变化。“中国经济今天面对的挑战不仅是周期性变化，或者趋势性变化，更主要的是结构性挑战，也就是所谓的能否跨越‘中等收入陷阱’。”黄益平提出了自己的看法。

　　黄益平说，中国的人均GDP已经从当初只有220美元上升到今天的9000美元，我们面临的下一个挑战是经济发展水平能不能从中高收入过渡到高收入。从低收入阶段到中等收入阶段可以采取经济扩张、资源增加的办法，下一轮的经济增长更多地则需要依靠产业升级来支撑。

　　“过去中国经济增长主要依靠出口和投资这两驾马车，背后是东南沿海的劳动密集型制造业和东北、西北地区的资源型重工业。今天这两个行业都已难以为继。”黄益平表示，一方面，劳动工资和各种成本全面上升，另一方面，重工业产能过剩问题突出。过去的低成本优势丧失，这导致很多曾经很有竞争力的企业不再具有竞争力，这就需要我们在高成本的基础上培养出一批新的有竞争力的产业和企业。“中国经济面对的根本挑战是新旧动能转换或新旧经济博弈。”

　　从宏观层面来看，中国经济还要面对多重挑战。首先是所谓的风险性三角问题。风险性三角的概念由国际清算银行（BIS）提出，指杠杆率上升、经济效率下降和政策空间收缩同时发生。一方面我们要推动产业升级，另一方面我们要面临越来越多的经济挑战。一个直接的结果是过去那种赚快钱，获取暴利的日子已经过去了。从边际资本产出率来看，为了支持同样的经济增长需要的资本投入量越来越高，也就意味着金融效率在下降，投资回报也在逐步下降，这似乎变成一个趋势性现象。

　　“风险性三角问题所有国家都会碰到，为什么在中国尤其突出？为什么现在看到的是成本全面上升？”黄益平认为，一定意义上来说，成本上升是经济快速发展的必然结果，但是在我国却与双轨制改革策略有关。在过去30多年的改革过程中，一方面，产品市场放开，如农产品、工业产品、服务业产品，由自由市场来决定价格；另一方面，对投入品市场进行干预，土地、劳动力、资金等在很多领域其定价被压低。“我把这种改革称为不对称的市场化改革。”

　　黄益平指出，从一定意义上说，不对称的市场化是双轨制的必要条件。一方面帮助民营企业快速成长，另一方面支持国企发展。由于国企的效率相对较低，要继续运行就必然要求政府对它采取支持政策，而政府因为没有充足的财政资源，所以只能采取干预要素市场的措施，比如对金融资源的干预，使很多金融资源流向国企。政府对要素市场的干预在一定程度上降低了企业的成本，如生产、资金、能源、土地的成本，变相成为补贴投资者、出口商和生产者，对消费者征税。所以，过去30多年经济增长速度越来越快，结构失衡越来越严重。今天的成本上升，结构调整是对干预要素市场的一种反向的变化，下一轮改革的重点之一是补上要素市场发展这门课。

　　在黄益平看来，低成本是中国经济增长成功的主要因素，但是也要看到，这种要素扭曲很难持续。“所以，我们在2012年出版的《告别中国奇迹》这本书中提出，这种扭曲将在中国经济未来增长中逐渐被消除，消除的最终结果是中国将从过去的经济增长奇迹走向常规发展，在常规发展过程中，即将发生四个重要变化，第一，增长速度将会持续放缓。第二，收入分配逐步改善。第三，经济结构更加平衡。最后，产业升级显著加速。”

　　一定意义上说，这些预测正在变成现实。中国消费者的力量变得越来越强大。中国在过去40年曾经创造过两个世界经济故事，一个是劳动密集型制造业出口，另一个是大宗商品进口，下一个世界性经济故事必然是中国消费者的故事。产业升级也在加速，未来关键是在高成本基础上培养发展出一大批有竞争力的新经济，这个新经济既包括无人机、5G通讯、新材料等，也包括传统产业的升级换代，例如农产品、家用电器、大型机械装备，总而言之要有技术要有附加值要有竞争力。

　　传统格局已打破　新秩序尚未建立

　　黄益平认为，数字时代已经来临，数字技术已经对人们的生活产生了实在的冲击和效应，数字技术对金融行业的冲击不容小觑。

　　数字技术在几乎所有金融领域都在发生了革命性变化，提高了金融效率，尤其是支持了普惠金融的发展。但同时也有很多问题，例如现金贷、ICO等。北大数字金融研究中心所做的北京大学金融科技情绪指数显示，公众对数字金融的态度上下起伏，非常动荡。其中一个原因就是其本身发展还不成熟，仍然有很多不规范的地方。监管框架正在逐渐形成，在这个过程中还会出现很多动荡。未来数字金融行业会发展成什么样子也存在很大不确定性。传统金融机构正在大步赶上，过去是互联网企业引领时代潮流，今后两者将不断融合。

　　数字技术在带来革命性变化的同时，也留下了很多问题。互联网技术的长尾效应促使边际成本接近零，平台效应可服务众多客户，现在的问题是如何防范垄断，避免系统性振荡。今天还没有很好的回答。怎样防范一些平台利用数据侵犯个人隐私和歧视客户，也没有好的监管办法。此外，当前各地都有许多以烧钱为主的商业模式创新，商业模式创新固然重要，但是能否引领中国经济的未来还是很大的未知数。“我认为，中国经济下一步发展更需要技术创新的支持，这是决定下一轮中国能不能变成高收入经济体的关键。”黄益平强调。

　　当前金融结构无法满足技术创新需求

　　十九大报告提出，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融。黄益平认为，现代金融体系用一句话来概括就是需要有耐心的资本。

　　黄益平表示，金融改革初期，中国只有中国人民银行一家，发展到今天已经拥有了庞大的资产规模。但同时中国的金融抑制仍然严重，政府对金融体系运作的各种干预仍然很普遍。即使在这种条件下也没有妨碍中国经济实现高速增长和金融稳定，40年来几乎没有发生过严重的系统性危机。主要有两大因素：一是中国经济持续高增长，在发展中解决问题；二是政府担保、政府兜底。这两条因素结合在一起确保了中国经济增长40年持续下来。“今天这种情况已难以为继，增长速度不断下行，政府也很难再像过去那样继续兜底。从2007年开始，中国系统性金融风险指数持续上涨，这也是为什么近几年中央将防控系统性金融风险当作三大攻坚战之一。”

　　黄益平认为，我国的金融体系除了要防范系统性金融风险，还面临着支持产业升级换代和新旧动能转换的重任。“我国的金融行业规模虽然很大，但是在结构上存在严重的不匹配问题。”

　　第一，中国的金融体系庞大，但是主要以银行为主，在非金融企业的总融资当中，银行贷款占到70%，资本市场不发达。银行主导的金融体制在制造业简单扩张的年代没有问题，现在要靠技术创新、产业升级，继续依靠商业银行支持高风险的科技创新是有问题的。虽然各家银行开办了很多科技支行，政府也号召把过去的债务变成股权，但是现在的金融格局并不利于支持下一轮产业升级。

　　第二，政府鼓励发展多层次资本市场，这本身是一个非常好的事情，但也要看到，资本市场的短期逐利性非常明显，资本市场是缺乏耐心的。无论是股票市场还是创投基金往往都重视短期的回报与退出。公司上市后，上市公司的董事长、总经理们每天考虑的是投资者的情绪和财务报表，这就造成企业经营短期化行为突出。各地虽然建立很多创投基金，这些创投基金也面临同样问题，缺乏耐心，三到七年就要退出，上市成了首要目标。

　　“技术创新需要有耐心的资本支持，如果没有这样的资本支持下一轮的经济增长就会遇到困难。但完全依靠市场也有局限性。”黄益平进一步指出，过去几年，在各地政府的大力推动下创立了很多产业引导基金，政府出一部分市场筹措一部分，大家合起共同支持地方新兴产业发展，这方面有很多成功案例，但是也有很多不成功的案例。比如，政府干预投资决策，资本进来后仍然不能摆脱市场化资金面对的缺乏耐心的问题。

　　前段时间林毅夫教授和他的合作者在研究跨境资本流动时发现，什么样的跨境资本最有利于推动技术进步，支持经济增长？答案是有耐心的资本，也就是外国直接投资对经济增长和技术创新最有利，更有效果。从这个角度说，我们需要建立一套鼓励更有利于技术进步的投资机制。比如推动成立更多的长期投资基金。加强对广大投资者的教育。既然赚快钱、赚暴利的投资机会已经一去不复返，那么今后就需要拿出更多的耐心支持经济增长和实业发展。从政府角度来说，政府需要采取诸如税收优惠、财政补贴等政策手段鼓励支持那些以支持技术进步、效率提高为目的的基金。

　　总之，中国经济增长真正触底反弹的根本条件是产业升级换代、技术创新、效率提高。产业升级换代根本上需要技术创新，技术创新又需要金融创新，金融创新面临的最大挑战是能不能逐步培育资本的耐心。

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