上海高金教授陈欣：上市公司扎堆爆雷 逾百亿债市违约会造成哪些冲击波？

　　债券市场频频出现违约爆雷，国债期货也出现了闪跌。债市的违约现象是否会蔓延到股市呢？上海交通大学上海高级金融学院会计学教授陈欣，近日作客第一财经【财经头条】节目，解码上市公司债券违约对市场的冲击波威力究竟有多大？

　　根据万得的数据显示，截止到5月7号，2018年以来已经有19支信用债出现违约，违约的主体增加到了10家，涉及的金额超过130亿元。为什么今年会发生这么多的债券违约现象，有没有一些特殊的原因？

　　陈欣首先从大的背景分析，认为主要原因还是国家去杠杆的金融政策。这项金融政策主要针对的是国企，就是地方的融资平台。今年两会结束以后，地方融资平台资金非常紧，回款期很长，现金流覆盖不了负债，是靠着借新还旧实现资金的平衡。

　　财政部23号文颁布后，市场利率不断提高，融资变得非常的难，原有的很多融资通道都断了。虽然政策主要是针对地方的融资平台，但是它有很多的溢出效应。上市公司应该是融资最方便的，如果其控股股东是国有企业，它在集团公司层面就有很多融资通道。所以集团公司往往不依赖上市公司的融资平台为整个集团公司融资。

　　但是民营企业不一样，民营企业在集团公司层面融资手段不多，集团公司反过来要靠上市公司融资，造成了民营企业反而是上市公司容易出问题，而国有企业是集团公司容易出问题。

　　今年以来上市公司出现债券违约的大部分都是民营企业，这里面还有很多深层次的原因，比如说整个资本市场的变化，比如说大股东股权质押的问题，比如说再融资审核变得更严格的问题，还有就是中小盘股票下跌的问题，造成壳的价值下跌。而且预计这种债券违约的趋势还有可能会继续蔓延下去，下半年我们也许会看到很多的债券继续违约，民营企业可能会爆发得更加严重一些。

　　对于债券市场的影响，陈欣认为，首先可能造成一个整体的冲击，价格下降，风险偏好上升，利率上升；第二，高评级的公司和低评级公司的利差放大。

　　因为我们债券的传统信用风险很小，传统上一直在刚性兑付，大家觉得不存在风险。所以造成高评级和低评级的债券，包括信用债和国债之间的利差非常小。当这个风险慢慢爆发出来，大家会突然意识到原来每个债券是不一样的，有的债券很安全，有的债券风险很大，它的利率就会不一样，之间的利差会扩大。

　　债券违约对于上市公司的股指，股票的走势会产生哪些影响，会不会产生一系列的牵连作用？

　　陈欣持肯定态度。他说，如果一个公司债券违约，对于股票价值的影响肯定是非常大的。美国当年发生过一起比较有名的安然事件。安然是一个非常大的公司，但标准普尔一旦给其信用评级下降，当天股票就跌了90%多，第二天又接着跌，曾经市值上千亿美元的公司在很短的时间就垮掉了。

　　但是在中国情况是很不一样的，一是中国对于债权人的保护还比较弱。如果在美国违约了，债权人马上就可以开始启动破产程序。在中国进入破产程序要很长的时间，所以对于债权人的保护不是很强，但这反过来对于股东来说是好事。

　　第二个原因，上市公司还有一个壳的价值，比如说前年大家估计的中位数是100亿，去年中位数换手估值是60亿左右，所以还有一个壳的价值在兜底。因此中国的股票，一旦上市公司债券违约了，股票的价格下跌并不是特别厉害，当然下跌还是会有。

　　当投资人知道违约的消息以后，并不一定是应该卖出的时候，为什么呢？因为往往在公司正式宣布违约之前，这个消息其实已经早传出去了。投资者在知道一个公司的债券宣布违约之前，股票其实已经跌了很长时间了。等正式宣布违约的时候，可能已经有了一些处理或救助的办法，反而短期内有可能上涨。但是这个是从短期交易的角度，从长期的角度我们对于它的估值还是大打折扣了。

　　比如前一段时间神雾环保，最开始是母公司出现问题，上市公司没有违约。但我们可以看到神雾环保的股票从2017年年中开始极剧下跌，等到今年1月时已经跌得比较厉害了，但是到2月1号停牌，3月中旬正式宣布违约，再之后等到股票复牌的时候，反而涨了几天。所以说我们中国市场的规律和国外市场规律是非常不一样的。

　　尽管如此，陈欣还是建议投资者要非常小心，多研究公司具体的情况，多研究控股股东的情况。

　　财政部23号文对于地方的影响，陈欣认为是非常大的。因为中国的情况比较特殊，中央出的很多政策，在地方并不一定得到完全的落实。每个地方有自己的自主权，在具体实施的时候会有一些特殊情况，不能一刀切。这次的文件强调从国有金融企业的角度加强监管，就相当于两头管。

　　“我的理解是基本上能管住了，但现在导致地方的融资平台碰到了非常多的困难。”陈欣进一步分析，因为地方融资平台本身并不是完全市场化赢利的企业，它做的很多事情和很多投资都是为地方政府做的。比如说做一级土地开发，可能砸了几百亿下去，把一个地块开发出来，但是现金流一时半会儿回不来，要等到土地被卖掉了以后才能回笼现金。

　　而土地被卖掉有一个过程，比如说需要建设用地的指标等一系列复杂因素，所以周期会比较长。我看过一些平台公司的财务报告，有的存货周转时间长达十年。

　　运转周期这么长，对于金融企业、金融机构的影响会比较大，那么应该怎么做呢？

　　陈欣表示，金融机构本身是市场化盈利性单位，所以要逐利，同样也要考虑风险。这个钱如果既不能投政府的平台公司，又不能投民营企业，那从哪里产生效益呢？“因为市场的风险偏好在往上升，今后资金还是要找地方投，我想最终可能就会向信用评级比较好的国有大企业集中。”陈欣分析道。

　　每一次金融紧缩的时候，民营企业受伤是最厉害的，对于国有企业毕竟背后有国家资源、政府资源供调配。而这是由整个制度造成的，很难控制政策可能会产生的一些负面效应。

　　其实这一轮金融去杠杆，主要去的是国有企业的杠杆，因为国有企业的杠杆率太高了。国家去杠杆政策确实应该推行，否则债务确实很难控制。但是一整套的政策下来，不仅仅冲击的国有企业，对于民营冲击也是非常大。

　　“而这种改革的阵痛必须要忍受，我想国家后面可能还会想一些办法加强对于民营企业的支持，比如说可以出台一些专项债。现在国家发改委棚改也好，加强基础设施建设也好，也都是在想办法出台一些专项债缓和地方对于建设资金的需求，但是这个只有国有企业能够拿到。”陈欣最后表示。

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