北大光华刘俏院长：大而不倒VS资本收益率，哪个才是企业高质量发展的方向

2018年11月28日16:55 智库商学院阅读量：

　　伟大的企业之所以伟大，就在于它能够长时间保持高于竞争对手和行业平均水平的投资资本收益率。更重要的是，伟大的企业能够长时间保持自身的投资资本收益率大于其加权平均资本成本。这个判断标准是否适用于中国企业呢？中国的企业家是否应该关注投资资本收益率呢？　　

1. 企业对于规模的追捧

　　当我向许多我非常尊敬的中国企业家提起投资资本收益率这个概念的时候，得到的反馈经常是：这个概念本身很有道理，但它在中国并不适用。“企业规模更重要。”中国的企业家们总倾向于向我这样解释：“我们向银行申请贷款，向政府申请税收优惠条件、土地使用权和营业许可证时，看的就是企业的经营规模，比如资产规模有多大，员工总数有多少，等等。”“企业做大了才有可能生存下去。”有些中国企业家甚至说：“在中国做企业，离不开政府的支持。大企业能给当地带来更多的就业和税收，所以政府会更照顾它们。”

　　我曾经和一位在中国备受尊敬的企业家促膝长谈。在几轮推杯换盏和热身问题之后，他告诉我，当企业面临激烈的产品竞争和严峻的融资挑战时，要想生存下去，最好的办法就是通过信贷进行投资，迅速扩大经营规模。

　　在另一个场合，一位在行业中以手法激进著称的企业家仔细给我分析了不断通过新的融资扩大规模的另外一个考虑因素: “你现在有五口锅、三个盖子，显然盖子不够，手忙脚乱；如果增加一口锅和一个盖子，那你就有六口锅、四个盖子，就没那么被动了；如果再增加一口锅和一个盖子，有了七口锅、五个盖子，基本上就能应付裕如，而且这个时候规模也上去了。追求规模不一定是初衷，可能只是迫不得已的结果。”

　　或气势磅礴或惆怅无奈，林林总总，但都反映出企业在规模上的诉求。这些观点都有道理，也在很大程度上反映出很多中国企业的生存策略。但是，除了生存或者说在生存之上，企业似乎应该还有更高的诉求。正如我在《从大到伟大2.0：重塑中国高质量发展的微观基础》一书中所言，中国企业已经成功地完成了第一次长征，迈步进入了第二次长征。在从大到伟大的征程中，它们必然要有更高的诉求。　　

2. 投资资本收益率是所能找到的最有意义的指标

　　企业的经营目标是什么？美国企业发展史上曾有一个著名的案例——道奇（Dodge）起诉福特汽车（Ford Motor）。截至1916年，福特汽车累计持有6000万美元的资金盈余，时任福特总裁兼大股东的亨利·福特（Henry Ford）打算停止向股东发放特别股息，而把这笔资金用于投资新建厂房。福特认为这样的战略选择符合企业的长期利益，但是福特汽车的小股东并不认可福特的战略。拥有10%股份的道奇兄弟（Dodge brothers）更是向福特公司提起了诉讼，要求密歇根州高等法院对此案进行审理和裁决。1916年，密歇根州高等法院判福特汽车败诉，下面一段话就来自当年的判决书：

　　一个商业企业的组织和运营必须首先为股东的利益服务。企业的董事应行使其权力以推动此目标的实现。董事可行使自由裁量权，选择实现该目标的途径，但不能改变该目标，不能减损股东利益，不能因其他原因停止对于股东的利润分配。

　　如今美国大多数州要求董事依据自己的商业判断，平衡各利益相关方之间的利益。“道奇”判例虽未被明确否决，但在美国大多数州已不再有代表性。

　　这个裁决奠定了美国股权文化的法理基础。企业经营应该为股东权益最大化服务。这一思想被广为接受，也反映在柯林斯和波拉斯对伟大企业的界定之中。在《基业长青》一书中，他们曾说道：

　　盈利是企业存在的必要条件，也是实现更重要目标的途径。但对于很多高瞻远瞩的伟大企业而言，盈利本身并不是目标。利润之于企业就好比氧气、食物、水和血液之于身体；生命的意义不在于此，但若没有，也便没了生命。

　　人们一直对“简单地把利润最大化或股东价值最大化定义成企业的终极目标”这一理念存有争议。股东能代表企业的整体吗？除了股东以外，还有债权人、顾客、员工、供应商及其他利益相关方。企业是否应该照顾他们的权利呢？我们还记得，就在不久以前，安然（Enron）、世通（WorldCom）、安达信（Arthur Anderson）等鼓吹股东利益最大化的著名企业引火自焚。2008年，贝尔斯登（Bear Sterns）和雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破产倒闭引发了全球金融危机。人们对企业应该为谁的价值服务，以及谁的利益应该排在第一位还未达成共识。

　　但是，企业应该以创造价值而不是扩大规模为目标，在这一点上人们没有太多的争议。真正的问题就在于，我们如何准确地定义价值和衡量价值。与企业价值有关的指标为数众多，令人眼花缭乱却又各有缺陷，而我则坚定地认为，投资资本收益率是我们所能找到的最有意义的指标，它能够用来有效地指导企业以创造价值作为追求的方向。　　

3. 对价值创造内涵的理解在不断丰富

　　过去40年，随着中国改革开放的深化推进，人们渐渐认识到，中国的企业——不论是国有企业还是民营企业——首先都应该创造价值。诚然，价值是一个非常宽泛的概念，除了经济价值以外，还包括社会价值以及某些特定政治群体的价值。尽管许多中国企业——尤其是大型国有企业——同时肩负着重大的社会责任和政治责任，但如果我们把价值定义为经济价值、社会价值和政治价值的集合，那么价值最大化与社会、政治责任之间也就不存在冲突和矛盾了。

　　事实上，中国企业家对价值创造内涵的理解一直在丰富中。除了为股东创造价值之外，保护债权人、顾客、企业所处的社区的利益和周边自然环境等也是企业价值创造的一部分。对于价值创造内涵理解的不断丰富，标志着商业文明的进步。

　　企业归根到底必须靠创造价值来证明自己存在的合理性。对于利益创造价值，并以追求基业长青为目标的企业来说，规模或许可以让企业生存得更久一些，获得更多的关注，但规模不能保证价值创造，更不能成就伟大企业。福斯特（Dick Foster）和卡普兰(Sarah Kaplan)在畅销书《创造性毁灭》（Creative Destruction）中，用大量的数据显示那些市场竞争的幸存者（即长寿企业）的资本市场表现要比其他企业差一些；仅仅在竞争中幸存不足以成就一个伟大企业，一个伟大企业必须能够创造性地因应时势的变化，勇于革新自己的商业模式，实现高投资资本收益率。我认为，这一观点，同样适用于制度背景完全不同的中国企业。投资资本收益率同样是衡量中国企业是否伟大的重要指标。

　　（本文首发于《21世纪经济报道》评论版）

　　刘俏，北京大学光华管理学院院长，金融学教授、博士生导师。他于2013年获得国家自然科学基金杰出青年奖，2014年入选教育部长江学者特聘教授，2017年担任中国证监会第十七届发审委委员。

　　刘俏教授在公司金融，实证资产定价、市场微观结构和中国经济研究等方面拥有众多著述,发表在《金融经济学期刊》，《金融和数量分析期刊》，《管理科学》，《会计研究期刊》，《经济学期刊》等顶级学术期刊。此外，他最近出版的英文书籍包括 Corporate China 2.0: The Great Shakeup 以及 Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy。

　　刘俏于中国人民大学获得经济应用数学学士学位，于中国人民银行金融研究所获得国际金融硕士学位，并于加州大学洛杉矶分校(UCLA)获得博士学位。

　　*来源|北大光华MBA

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